航空業產業分析》連巴菲特也在買航空股時吃虧?高固定資產的產業投資前需要注意3件事

思考一個問題:是否有些產業天生就比較難賺錢?

其中典型的一個例子就是航空業。

「成為百萬富翁的秘訣,就是先成為千萬富翁,再去買一間航空公司。」-維京航空創辦人理查布蘭森

「如果那時有個資本主義者在場的話,他真應該宰了威爾伯·萊特 (萊特兄弟、飛機發明者)。這會是人類的一小步,卻是資本主義的一大步。」-巴菲特

巴菲特也曾在航空股上吃過虧,
很長一段時間都沒有投資航空業股票(後來還是有買一些)。

到底航空業這類型的產業有什麼特性?
投資時應該注意什麼?

最近市場先生剛好讀《股市真規則》這本書時看到一篇航空業相關的產業分析,
以下是一些想法與重點筆記和你分享:

(本文僅作為投資教學,內文提到所有股票皆無任何操作推介之意,投資必然有風險,買賣需要靠自己分析並作出決定)

大量固定資產投入的產業,會有什麼特性?

例如:航空業、海運、快遞物流業等等。
這些產業因為需要投入極高的資本,以及取得特許經營權,
因此其中的企業通常有極高的護城河門檻
理論上可以減少競爭者進入,以確保足夠的利潤。

但實際上如果一一去看財報,
會發現這些產業中大多數企業常常是毛利極低獲利不穩

問題到底在哪呢?

大量固定資產投入會有什麼問題?

1. 固定成本極高

因為有龐大的債務利息,以及營運資產的人力成本
注意,債務大不見得是壞事,好的債務可以讓股東的報酬更有效率

2. 維護成本高
以航空業來說,很多時候維修舊飛機不如去買新飛機,
如果一個企業的許多利潤「必須」要拿來作資本的投入,那其實屬於假的利潤。

反向思考,
其實賣飛機明顯比買飛機好賺且穩定,
成本比較低、利潤比較高,例如波音公司。

3. 獲利有上限
飛機的座位是有限的,
雖然每多載一個人成本幾乎沒有提升,但想賺更多就要再拉高固定資產投入。

4. 人員風險
巨大的資產由員工掌控著,
人員需要花費龐大的資金以及漫長的時間培訓後投入,
除了費用高也可能有遇到意外或罷工等潛在問題。

5. 競爭難以差異化
這是最大的問題,
做生意成本無論多高,理論上都可以轉嫁到消費者身上,
確保公司有利潤不會虧錢,但那只限於沒有競爭的情況。

因為航空業服務同質性太高,所以只能拚價格。

統計資料顯示從1978-2002年整體航空業的淨虧損是110億美金,
期間有125家航空業者申請破產。

如果是台灣,華航和長榮已經算是競爭者很少了,過去十年財報也並非每年都能穩定獲利。

而同樣是高固定資產投入的產業,
台灣高鐵就不存在競爭問題(風險在政策面),
前期雖然也被利息折舊搞得半死,後來調整債務與折舊重新上市後,毛利率可以硬生生比別人高上一截。

當然,也許航空業現況已經有所改變,該倒的都倒了(笑),
這很可能也是巴菲特後來會重新開始進場航空股的原因。

不過在投資上也值得思考,
如果產業因素如此不利,在沒有找到有利的關鍵因素前,似乎並不值得投資?

「賽馬場中有馬和驢子同時在比賽,為什麼總有人會選驢子呢?也許因為彩票的賠率比較高吧。」

在高固定資產投入的產業中,
如果想找到值得投資的公司,應該具備哪些特質?

1. 成本領導優勢
巨大的資本投入通常可以帶來成本的降低,
但只是低還不夠,關鍵是你的成本要能「比同業低」

例如:
西南航空就是透過超出他人的成本控管,
在整個航空業中表現優秀的例子。除了能賣出比別人便宜的機票,利潤還比別人更好。

2. 擁有獨特資產
例如:廢棄物管理公司有別人沒有的垃圾掩埋場核可,
你必須擁有一些競爭者(即使有錢也)拿不到的優勢,才算是護城河。

3. 財務狀況要保守
高債務會導致現金流吃緊(例如上市前的台灣高鐵),
再加上可能會持續需要資金投入在新資產上,
因此需要觀察是否有穩定的自由現金流,
確保大環境差的時候資金不會出問題。

快速總結:

當你分析的企業屬於需要極高資產投入的公司時,
要注意它的競爭是否能夠差異化,以及財務是否穩定,關鍵在於以下幾點:

1. 是否有相較同業更低的成本,讓它可以在市場定價下取得更多利潤?

2. 是否擁有獨特資產是競爭者無法取得,造成無法與之競爭

3. 財務狀況是否保守,也就是自由現金流是否吃緊?

推薦這本書《股市真規則》
書超厚但對財報和產業有興趣的人可以看

下一篇會分享如何快速分辨企業投資護城河教學,
也和這本書是同一個作者,

待續…

下一篇:如何一句話分辨企業是否有「投資護城河優勢」?

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