《股市真規則》讀書筆記: 航空業產業分析-連巴菲特也在買航空股時吃虧？高固定資產的產業投資前需要注意3件事
最後更新：2023-08-28
思考一個問題：是否有些產業天生就比較難賺錢？
其中典型的一個例子就是航空業。
「成為百萬富翁的秘訣，就是先成為千萬富翁，再去買一間航空公司。」-維京航空創辦人理查布蘭森
「如果那時有個資本主義者在場的話，他真應該宰了威爾伯·萊特 (萊特兄弟、飛機發明者)。這會是人類的一小步，卻是資本主義的一大步。」-巴菲特
巴菲特也曾在航空股上吃過虧，
很長一段時間都沒有投資航空業股票(後來還是有買一些)。
到底航空業這類型的產業有什麼特性？
投資時應該注意什麼？
最近市場先生剛好讀《股市真規則》這本書時看到一篇航空業相關的產業分析，
以下是一些想法與重點筆記和你分享：
(本文僅作為投資教學，內文提到所有股票皆無任何操作推介之意，投資必然有風險，買賣需要靠自己分析並作出決定)
大量固定資產投入的產業，會有什麼特性?
例如：航空業、海運、快遞物流業等等。
這些產業因為需要投入極高的資本，以及取得特許經營權，
因此其中的企業通常有極高的護城河門檻，
理論上可以減少競爭者進入，以確保足夠的利潤。
但實際上如果一一去看財報，
會發現這些產業中大多數企業常常是毛利極低、獲利不穩。
問題到底在哪呢？
大量固定資產投入會有什麼問題？
1. 固定成本極高
因為有龐大的債務利息，以及營運資產的人力成本
注意，債務大不見得是壞事，好的債務可以讓股東的報酬更有效率。
2. 維護成本高
以航空業來說，很多時候維修舊飛機不如去買新飛機，
如果一個企業的許多利潤「必須」要拿來作資本的投入，那其實屬於假的利潤。
反向思考，
其實賣飛機明顯比買飛機好賺且穩定，
成本比較低、利潤比較高，例如波音公司。
3. 獲利有上限
飛機的座位是有限的，
雖然每多載一個人成本幾乎沒有提升，但想賺更多就要再拉高固定資產投入。
4. 人員風險
巨大的資產由員工掌控著，
人員需要花費龐大的資金以及漫長的時間培訓後投入，
除了費用高也可能有遇到意外或罷工等潛在問題。
5. 競爭難以差異化
這是最大的問題，
做生意成本無論多高，理論上都可以轉嫁到消費者身上，
確保公司有利潤不會虧錢，但那只限於沒有競爭的情況。
因為航空業服務同質性太高，所以只能拚價格。
統計資料顯示從1978-2002年整體航空業的淨虧損是110億美金，
期間有125家航空業者申請破產。
如果是台灣，華航和長榮已經算是競爭者很少了，過去十年財報也並非每年都能穩定獲利。
而同樣是高固定資產投入的產業，
台灣高鐵就不存在競爭問題（風險在政策面），
前期雖然也被利息折舊搞得半死，後來調整債務與折舊重新上市後，毛利率可以硬生生比別人高上一截。
當然，也許航空業現況已經有所改變，該倒的都倒了(笑)，
這很可能也是巴菲特後來會重新開始進場航空股的原因。
不過在投資上也值得思考，
如果產業因素如此不利，在沒有找到有利的關鍵因素前，似乎並不值得投資？
「賽馬場中有馬和驢子同時在比賽，為什麼總有人會選驢子呢？也許因為彩票的賠率比較高吧。」
在高固定資產投入的產業中，
如果想找到值得投資的公司，應該具備哪些特質？
1. 成本領導優勢
巨大的資本投入通常可以帶來成本的降低，
但只是低還不夠，關鍵是你的成本要能「比同業低」。
例如：
西南航空就是透過超出他人的成本控管，
在整個航空業中表現優秀的例子。除了能賣出比別人便宜的機票，利潤還比別人更好。
2. 擁有獨特資產
例如：廢棄物管理公司有別人沒有的垃圾掩埋場核可，
你必須擁有一些競爭者(即使有錢也)拿不到的優勢，才算是護城河。
3. 財務狀況要保守
高債務會導致現金流吃緊(例如上市前的台灣高鐵)，
再加上可能會持續需要資金投入在新資產上，
因此需要觀察是否有穩定的自由現金流，
確保大環境差的時候資金不會出問題。
快速總結：
當你分析的企業屬於需要極高資產投入的公司時，
要注意它的競爭是否能夠差異化，以及財務是否穩定，關鍵在於以下幾點：
1. 是否有相較同業更低的成本，讓它可以在市場定價下取得更多利潤？
2. 是否擁有獨特資產是競爭者無法取得，造成無法與之競爭
3. 財務狀況是否保守，也就是自由現金流是否吃緊？
推薦這本書《股市真規則》，
書超厚但對財報和產業有興趣的人可以看
下一篇會分享如何快速分辨企業投資護城河教學，
也和這本書是同一個作者，
待續…
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