什麼是美林投資時鐘?(Merrill Lynch Investment Clock)如何觀察景氣循環調整資產配置?

什麼是美林投資時鐘(Merrill Lynch Investment Clock)?如何把握景氣循環調整資產配置

美林證券(Merrill Lynch)創辦於1914年,曾是世界最大的證券零售商跟投資銀行之一,總部設於紐約,在2008年時被美國銀行併購。

美林在2004年提出的「美林投資時鐘」(The Investment Clock)理論,
至今已經超過10幾年,但仍是全球廣為流傳、影響力巨大的投資理論之一。

這篇文章市場先生介紹什麼是美林投資時鐘,分為以下幾個部分:

  1. 美林投資時鐘是什麼(Merrill Lynch Investment Clock)?
  2. 美林投資時鐘 經濟循環四階段
  3. 美林投資時鐘的回測結果

美林投資時鐘(Merrill Lynch Investment Clock)是什麼?

美林投資時鐘(也有些人簡稱 美林鐘)是一種把經濟週期、資產及行業輪動串連起來的投資理論,
由美林證券於2004年發表,研究團隊用30多年的數據做回測,
告訴投資人在不同的經濟週期,資產配置不應該一成不變。

該理論用經濟成長率(GDP)通貨膨脹率(CPI)來決定經濟週期,
分為 通貨再膨脹(reflation)、復甦(recovery)、過熱(overheat)、滯脹(stagflation) 四個週期。

在一個完整的週期當中,各階段表現最好(報酬/風險 最佳)的資產不同,
假如循環從通貨再膨脹reflation階段開始,首先是債券的收益最好,接著是股票、然後是大宗商品、最後則是現金。

回測的結果顯示,雖然各個經濟週期有不同的特性,
但是都存在一定的共通性,而投資者可以用這些共通性來提升報酬。

美林投資時鐘

美林投資時鐘的經濟循環四階段

美林投資時鐘將經濟分為四個階段:通貨再膨脹、復甦、過熱、滯脹,
決定四個階段的重要拐點是透過經濟成長和通膨變動的方向來決定。

通常通膨的變動會發生在經濟成長之後,因為只有當剩餘的生產力全部被使用後,
通膨才會開始發生,在每個階段都對應著表現超越大盤的資產類別:債券、股票、大宗商品、現金。

首先要來認識4階段是什麼,理解他們的進程以及順序。

美林投資時鐘經濟循環四階段

1. 通貨再膨脹(reflation)

通貨再膨脹是指政府擴大產出、刺激消費並抑制通貨緊縮的財政或貨幣政策,
這通常發生在一段時間的經濟不確定或是衰退時,在這個階段經濟成長停滯,
過剩的生產力及下跌的大宗產品使得通膨率更低,企業的獲利不佳且實際收益下降,
央行降低短期利率來刺激經濟。此時債券是最佳選擇。

 2. 復甦(recovery):

在這個階段,寬鬆的政策起了作用,GDP成長加速,然而通膨率持續下降,
因為過剩的生產力尚未被使用完。企業獲利大幅上升,但央行仍保持貨幣寬鬆政策,
債券的殖利率仍低。此時股票是最佳選擇

3. 過熱(overheat)

在這個階段,企業產能成長趨緩,開始面臨產能的限制,通膨逐漸增溫,
央行升息以調控經濟,但GDP成長率仍在趨勢線之上。
債券的表現不佳,股票的投報率取決於獲利的增長及估值評級。
此時大宗商品是最佳選擇

4. 滯脹(stagflation):

在這個階段,GDP成長率降到趨勢線下,但是通膨卻持續上升,
通常這種狀況部分原因是歸因於石油危機。

企業產能下滑,為了保持獲利而提高產品價格,導致工資上漲,
只有當失業率大幅提高才能打破這個僵局。等通膨到達高點向下後,
央行才能進一步採取寬鬆政策,這就限制了債券市場的回溫腳步,
而企業獲利的下降也使得股票表現不佳。此時現金是最佳選擇

美林的投資時鐘將經濟週期的四個階段與資產和行業輪動串聯起來,
該模型主張投資策略主要取決於經濟成長和通貨膨脹所處的階段。

投資時鐘:一個經典的「繁榮-蕭條」週期始於左下方,沿順時針方向發展每階段的變換可以透過「產出缺口」及「通膨」的高低點來識別

美林投資時鐘的回測結果

美林研究團隊為了驗證他們的模型,回測了1973/04至2004/07的歷史數據,期間超過30年。
從下圖可以看出,經濟週期確實存在。(四種不同顏色區塊代表四個不同的經濟循環階段)

過去30年的歷史數據回測結果顯示,經濟週期確實存在

回測的結果顯示,在不同的經濟循環階段,各種資產類別會有不同的表現,總結來說:

  1. 通貨再膨脹階段:債券最佳,大宗商品最差
  2. 復甦階段:股票最佳,大宗商品最差
  3. 過熱階段:大宗商品最佳,債券最差
  4. 滯脹階段:現金最佳,股票最差

美林投資時鐘回測結果:各階段資產類別比較

回測資料時間:1973/04-2004/07

  • 債券:美林美國債券指數
  • 股票:標普500指數
  • 大宗商品:高盛商品全收益指數
  • 現金:3月期美國國庫券

各資產類別的收益率:

美林投資時鐘各資產類別的收益率

資產 債券 股票 大宗商品 現金
通貨再膨脹 9.8 6.4 -11.9 3.3
復甦 7 19.9 -7.9 2.1
過熱 0.2 6 19.7 1.2
滯脹 -1.9 -11.7 28.6 -0.3
3.5 6.1 5.8 1.5
說明:在滯脹期間,大宗商品有28.6%的高收益率主要是反映了1970年代的石油危機,但排除石油的價格上漲,其他大宗商品的價格是下滑的。
資料來源:美林資產配置小組,市場先生團隊整理

此外,研究團隊也進行了不同行業的回測,結果顯示在不同的經濟循環階段,
各行業別會有不同的表現,總結來說:

  1. 通貨再膨脹階段:消費品、金融及醫藥較佳,能源、電信較差
  2. 復甦階段:電信、科技、非必需消費品較佳,醫藥、能源較差
  3. 過熱階段:工業、科技、能源較佳,非必需消費品、材料較差
  4. 滯脹階段:醫藥、公用事業、能源較佳,非必需消費品、科技較差

美林投資時鐘回測結果:行業收益比較

回測資料時間:1973/04-2004/07

各行業的收益率:

美林投資時鐘各行業的收益率

行業 通貨再膨脹 復甦 過熱 滯脹
必需消費品 13.3 -3.1 1.1 2.5
金融 11 1.4 -1.8 1.6
非必需消費品 8.9 3.8 -5.8 -8.9
醫藥 5.6 -4.5 2.9 11.6
材料 0.5 -2.4 -3.6 2.1
工業 -4.5 -0.4 4.3 2.1
科技 -4.6 3.3 4.7 -12.5
公用事業 -4.7 -3.1 -3.2 6.4
電信 -10.2 3.7 -0.9 0
能源 -12.8 -4.4 4.2 14.7
資料來源:美林資產配置小組,市場先生團隊整理

市場先生提示:也有部分專家對於美林投資時鐘持反向意見。

美林投資時鐘遭受最大的批評就是當經濟遭受外部衝擊時,所預期的景氣循環就會失靈,產生跳躍或回擺的狀況,例如2008年金融危機後,美林投資時鐘的資產輪動模式被打亂,在2009年初觸底後,美國金融市場出現一波長期的股債雙牛局勢,且於此同時,即使美國經濟由復甦走向強勁,大宗商品仍不見回暖訊號。
2020年突如其來的新冠肺炎也將原本進入復甦期的經濟又打回衰退,但卻因為各國政府狂撒熱錢,讓股市呈現非理性成長,同時金價也創了歷史新高,這些都是沒有跟著投資時鐘的方向走,無法預期。
換句話說,真實的經濟週期並非按照階段1234按順序進行,而是有時會處於模糊或倒退的狀態。

快速重點整理:美林投資時鐘是什麼?

1. 美林投資時鐘告訴我們,經濟週期確實存在,且各經濟週期強弱的產業不同,各階段重點整理如下:

美林投資時鐘各階段重點

階段 經濟成長 通貨膨脹 最佳資產類別 最佳行業類別
通貨再膨脹 債券 防禦性成長型股 消費品、金融、醫藥
復甦 股票 週期性成長型股 電信、科技、非必需消費品
過熱 大宗商品 週期性價值型股 工業、科技、能源
滯脹 現金 防禦性價值型股 醫藥、公用事業、能源
資料整理:Mr.Market市場先生

2. 美林投資時鐘簡單易懂,但因為它是事後回顧看歷史數據,往往是事後下結論,而難以用來事前預警。
對投資人來說,最難的是判斷目前處於哪個階段以及判斷週期的轉折點,而突發事件往往還會破壞了原本循環的次序。

即使如此,美林投資時鐘仍是資產配置時重要的參考工具,了解其精髓會有助於投資的判斷。

它告訴我們沒有任何一種資產類別是永遠可以獲利的,所以做好多元化的資產配置仍是降低風險的最好辦法。

市場先生對於景氣週期的看法:

我覺得有個大前提要理解再於,景氣是景氣,股價是股價。景氣反應現在和過去的經濟,但價格則是反應未來預期。
經濟週期的確存在,但這不代表人們的預期會跟經濟的週期一致,
換句話說,價格是價格,經濟週期是經濟週期,兩者有關,但並非絕對。永遠要記得你現在是在看經濟,還是在看價格,這是兩回事。

我是認同經濟是有週期性,也認同價格有週期性。
但這跟我們能抓到它是兩回事,我們也許能略為了解經濟的周期,但我們很難把握人心對未來預期的變化。

這也是為什麼,在不同經濟週期看法時,我們也都只會「調整資產配置」,而非「重押單一資產」,
因為,那也都只是一種猜測性質的看法而已。

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專欄作者:牟均俞 主編:市場先生

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