《瘋狂、恐慌與崩盤》讀書筆記:謹慎預防投資重傷的方法之一,了解史上金融危機的起因

《瘋狂、恐慌與崩盤》讀書筆記

《瘋狂、恐慌與崩盤》由兩位作者所撰,分別是:
美國著名金融歷史學家查爾斯・金德伯格 (Charles P. Kindleberger),與美國芝加哥大學布斯商學院國際經濟與金融榮譽教授羅伯特・艾利柏(Robert Z. Aliber)。

這兩位作者分析全球400年來的金融危機史,
研究金融危機中的龐大議題:包含危機發生的模式、規律、起因和影響

《瘋狂、恐慌與崩盤》初版在1978年出版,到目前已有45年,期間經過數次修訂,到現在已經是第七版,書中內容更貼近目前經濟現況。

市場先生認為這本書帶給讀者一個關鍵思考在於:
「投資人最關心的就是報酬,因此總是想盡辦法找尋新的獲利模式、新的投資標的,卻忽略很多時候,影響報酬的關鍵因素是全球金融環境。」

雖然我們每個人都沒辦法躲過金融環境的影響,但透過理解瘋狂和恐慌,以及歷史脈絡,我們能先看出危機的徵兆,提前打好預防針,做好心理準備,更知道如何應對,避免再度陷入恐慌和焦慮。

了解真正的本質

書中有一句話很好:「某件事改變得越多,本質就越保持不變。」

作者提出的本質有兩點:

  1. 金融危機背後的本質,是政府貨幣寬鬆政策
  2. 當出現貨幣幻覺時,投資人會忘記投資的初衷或本質

1. 金融危機背後的本質,是政府貨幣寬鬆政策

每次只要遇到金融危機,各國政府都會把錯誤歸咎到放款方身上,責怪放款方購買太多風險貸款,從表面來看,放款方當然有部分責任,但真正的問題根源,從危機的本質來說,是政府的貨幣寬鬆政策

無論是雷曼兄弟或全國金融,這些放款方其實只是盡好本分,在金融市場扮演中間人的角色,假如貨幣條件寬鬆,就買進更多貸款,反之,假如貨幣條件緊縮,就向借款人追討債務。

作者認為金融危機的起因源自信貸供給不平衡,而銀行監管失靈、銀行業者太過貪心、新的金融工具過度開發等,這些都只是危機本身反映出的症狀,並非危機的起因。

市場先生認為很有幫助的是,很多時候我們都應思考事情的本質,不該倒果為因。

2. 當出現貨幣幻覺時,投資人會忘記投資的初衷

針對市場非理性上漲,書中給出另類解釋:

經濟繁榮時,往往帶動物價上漲,但當物價漲得太快,就會讓人產生 貨幣幻覺

貨幣幻覺帶來的影響很大,容易讓投資人變成投機客,更看重資本利得,忘了原本投資的初衷,也沒有意識到資產真正重要的實際價值。

貨幣幻覺 (英文: Money Illusion)意思是:
大家只在乎貨幣的表面價值 (面額數字),而忽略貨幣的實際價值,這裡說的是實際購買力。

1830年代,美國人投資土地,一開始是為了種棉花,但後來買地是因為預期土地價格會上漲,到了1850年,土地除了種植農作物,也兼做投機用途。

一開始,農夫買的土地,比種的地還多,農夫透過買地對沖土地價值下跌風險,但在經濟榮景時,操作開始越來越投機,他們大量抵押這些買來的土地,當這些土地被抵押,他們又可以用這些錢買更多地。

不難想像,一開始購買土地是為了耕作,到最後已經變成投機行為,買地只為了未來價格上漲,能高價賣出。

尤其當經濟繁榮時,人們更容易出現貨幣幻覺的情況,資本利得原本只是附加價值,到後來卻成為投資的主要目的,令人忘了實際價值。

當我們忽略實際價值,也往往會搞錯目標和過程的本質,把原本的目標變成過程,就以雷曼兄弟來說,放款方的目標,應是讓欠債方還款,但卻在過程一頭熱,不斷增加放貸數量和金額,但他們沒思考的問題是,當沒有新貸款可用的時候,借款方要怎麼還款?


類似的案例還有很多,像是德國許多銀行,曾對瑞典銀行大量放貸,用來支持他們到俄羅斯的走私,但戰爭結束後,德國銀行沒有取消這些貸款,瑞典銀行則把借來的錢,用投機操作投入造船和礦業市場,最後導致德國銀行捲入1857年經濟危機。

金融危機的三大觀點

《瘋狂、恐慌與崩盤》對金融危機有三個重要觀察:

1. 1971年,美國放棄「美元-黃金掛鉤」的固定匯率後,全世界便走向浮動匯率制,也造成全球金融市場不穩定的來源。

2.每一波金融危機爆發前,都會出現大規模的跨境投資流入,帶動市場的證券和房地產價格上漲。而在危機爆發的前幾年,這些國家的外債也會開始明顯增加。

一旦「跨境投資流入增加」以及「國內貨幣升值」,往往會導致信貸供給衝高。

幾乎每次金融危機,都是信貸供給不平衡導致,信貸供給能讓增加景氣擴張,信貸縮減會加重後續崩盤的可能。

3.任何危機的近因都是信貸與投機擴張,遠因則是某個事件澆熄市場體系的信心,誘使投資人賣股票、賣房地產等等來換現金。

投資人選擇賣出資產有很多原因,包含缺錢、破產、詐欺被抓到、自殺或跑路等原因,投資人拋售後進而讓價格大幅下跌、預期反轉,其中有些投資人用借來的錢買股或房產,而當價格再度下跌時,需要繳更多保證金或現金,逼投資人又再度賣股或房產,如此不斷惡性循環。隨著價格下跌,銀行的貸款虧損也增加,許多銀行、公司紛紛倒閉,信貸體系開始搖搖欲墜。

上述看法挑戰了主流觀點,以2008年金融危機來說,
多數主流觀點認為起因源自:監管失靈、銀行業者太過貪心、新的金融工具過度開發等,

但作者指出,這些都只是危機的症狀,並非危機的起因,真正起因源自信貸供給不平衡

寬鬆的貨幣政策是金融動盪的原因

從1970年代以來,金融動盪的起因都與「跨境投資流入增加」密切相關,而貨幣衝擊和信貸市場,都會影響到跨境投資流入的方向與範圍。

貨幣衝擊牽涉到兩個層面:

  1. 投資人對外國證券的需求增加
  2. 貨幣供給增長率的突然變化,會對預期通膨率和利率水準帶來重大影響

很多危機事件都是在寬鬆的金融監管制度下出現的,由於銀行信貸供給的增加,讓投資人更容易獲得融資,當一個國家的投資流入增加,不僅會帶動貨幣和證券價格上漲,也會拉高國內資產價格水準,使資產價格開始偏離長期均價。

有的衝擊會導致放款人很輕易地將資金借給借款人,但這種情況無法持續太久,最後會面臨貨幣貶值,且證券價格走向崩盤。

回顧全球四大金融危機 / 信貸泡沫

過去50多年以來,全球共經歷四大波金融危機,每一次危機都以信貸供給不平衡作為開端,1980年代起,銀行危機都伴隨著貨幣危機

全球四大金融危機時間危機成因說明 & 影響
1. 拉丁美洲債務危機
第一波金融危機-1980年代初
跨國投資流入放緩、貨幣貶值,爆發貨幣危機南美墨西哥、巴西、阿根廷等十個發展中國家,外債超過8000億美元
2. 日本北歐金融危機
第二波金融危機-1990年代初
信貸供給增加、房貸監管限制放寬1.日本房地產和股市泡沫
2.芬蘭、挪威、瑞典房地產和股市泡沫
3. 新興市場與亞洲金融危機:第三波金融危機-1997年跨國投資流入增加太快,且國家外債增加過多1.墨西哥的跨境流入衝高
2.泰國、馬來西亞、印尼等亞洲國家房地產和股市泡沫
4. 2008年金融海嘯:
第四波金融危機-2008年9月
跨國投資流入,推動信貸增長美國、英國、西班牙、愛爾蘭和冰島房地產泡沫
資料來源:瘋狂、恐慌與崩盤
資料整理:Mr.Market 市場先生   

第一波金融危機 – 拉丁美洲債務危機

1970年代,墨西哥、巴西、阿根廷和其他開發中國家的外債,每年平均增加兩成。
而放貸的源頭,是總部位於加拿大、多個歐洲國家和日本的銀行,這些銀行所使用的美元,是從國外的境外存款市場借來的,美國和外國的銀行想要規避的是,國內貸款和資產的成長,

因此對國內投資人設下許多限制,而這些限制使資金轉而流入拉丁美洲各國,包含:墨西哥、巴西、阿根廷和其他開發中國家,使這些國家能為較大的貿易逆差融資。

接下來的貨幣衝擊是,聯準會在1979年試圖限制信貸成長,利率交由市場力道來判定。
美元證券的利率開始拉高,加上美國的通膨率下跌,這兩個因素都刺激投資人購買更多美元證券,導致美元開始快速上漲,德國馬克、日圓和其他貨幣的價格下跌。

如此一來,墨西哥和其他的開發中國家遭受到雙重的壓力,
1. 美元欠款的利率提高
2. 出口量和價格都大幅下跌


最終,墨西哥、巴西、阿根廷等國爆發信貸危機,對外國銀行貸款以年均30%的速度增加,外債總更是以年均20%的速度增長。墨西哥、巴西、阿根廷等十個發展中國家,外債都超過8,000億美元。

這些資金流入,最後往往會造成這些負債國的貨幣貶值,進而爆發貨幣危機,當放款人停止貸款給負債國時,許多國家都無法償還貸款,紛紛違約,造成放款人巨大損失。

第二波金融危機 – 日本北歐金融危機

隨著美元的價格在1980年代上漲,且美元證券的利率下降,投資人購買美元證券的誘因減少,這時日本流出的投資資金減少,日圓開始升值。

此時,日本金融市場走向自由化,一方面是產業對銀行貸款的需求下降,另一方面是,美國要求日本允許美國銀行和其他金融企業,能進入東京銀行和資本市場,條件則比照在紐約的日本銀行。

金融條件鬆綁後,日本銀行的房地產貸款快速增加,由於房地產長期供不應求,很多在東京股票交易所掛牌的公司都是房地產投資公司,房地產上漲也帶動股價急漲,也讓日元匯率水準不斷上漲,並吸引美國與其他國家進入日本市場。

為了限制日圓走升的壓力,日本放寬對外國投資日本銀行與企業的限制。
日本銀行新成立的這些外國分行,在當地大規模開發貸款業務,有部分是用在境外存款市場所取得的資金。

為了獲得較高的市占率,這些新成立的銀行,提供比競爭對手更優惠的利率,另一方面,日本投資人開始在海外國家購買房地產,這些購買資金,大多都由日本銀行在倫敦、蘇黎世和其他境外金融中心的分行借錢來資注的。

芬蘭、挪威和瑞典,這些國家的國內貸款,主要依賴境外市場借款,在投資流入的情況下,也使這些國家的股價和房地產價格上漲。

1989年,日本銀行決定限制銀行在房地產貸款的成長,並戳破資產價格的泡沫,許多借款人再也無法借到新貸款,來支付舊貸款的利息。

日本股價在1990年跌到30%,日本的經濟成長明顯放緩。
為了因應衝擊,許多日本企業開始在中國、泰國和東南亞等國增加投資製造設施,很多日本銀行也跟隨企業在國外發展,擴大貸款規模。

第三波金融危機 – 新興市場國家與亞洲金融危機

隨著美國、歐洲和日本的企業在墨西哥增加製造設施,墨西哥的外國直接投資衝高,因為墨西哥披索證券利率很高,使美國貨幣市場基金紛紛搶購,美國的退休基金也購買了新興市場股權。墨西哥的經常帳逆差提高,達國內生產毛額的6%。

同樣的,在巴西、阿根廷、泰國、馬來西亞和其他的新興市場國家,因為投資流入快速增加,使這些國家的貨幣不斷升值,而且貿易和經常帳逆差增加。

1994年初,印第安人在最南邊的省分發動革命,接著,墨西哥爆發多起政治事件,導致投資流入下降,這代表墨西哥的銀行需要買入披索,才可以抑止價格下跌,當墨西哥所持有的美元掏空,且再也無法支撐披索時,價格最後一路崩跌。

1996年,泰國的消費信貸出現巨額損失,導致進入泰國外資大幅縮減。而這些發放貸款的非銀行金融機構,其實是泰國銀行為了規避政策管制而設立的,因此,損失的實際是銀行的本金。

1997年,泰國銀行無法維持泰銖的價格,泰銖的價格下跌觸發連鎖效應,蔓延到亞洲各國,還有其他國家,像是:巴西、阿根廷和俄羅斯等國。

市場先生補充:
雖然這一波衝擊有許多不可預期的事情,像墨西哥的政治事件,不過危機還是有跡可循,如果一個國家的經常帳逆差太大,就是警訊即使沒有發生政治事件,最終也很可能導致投資流入下降和貨幣貶值。

同樣的,泰國和馬來西亞的經常帳逆差太大,只要一有突發事件,就會導致投資流入下降,而當這些國家的投資流入持續下降時,也很快會面臨房地產價格和股價泡沫。

第四波金融危機 – 2008年金融海嘯

2002-2007年,令人關注的是,美國、英國、西班牙、愛蘭、冰島、南非、紐西蘭等國,房地產價格急漲,這些國家都分別經歷「投資流入增加」、「貨幣升值」。

當增加的欠債太多,無法支撐下去時,就會導致危機爆發。

當美國和英國的投資流入下降時,購買房地產的可用信貸供給就下跌,造成房地產的價格崩盤,抵押貸款相關證券的價格也宣告下跌,許多美國和英國的銀行和金融機構都面臨倒閉。

愛爾蘭經歷了營建業的繁榮,但當泡沫破裂時,銀行也就跟著倒了。

在有大量投資流入的那幾年期間,冰島股價連創新高,當這些流入顯著放緩時,股價就開始急跌,貨幣則損失了一半的價值。

四次金融危機,皆源自信貸供給不平衡

兩位作者分析過去400年歷史,歸納出變因和脈絡,勇於提出違背主流的觀點。

  • 本書主要觀點:

一旦「跨境投資流入增加」以及「國內貨幣升值」,往往會導致信貸供給衝高。幾乎每次金融危機,都是信貸供給不平衡導致,信貸供給能讓增加景氣擴張,信貸縮減會加重後續崩盤的可能。

上述看法對主流觀點提出挑戰,
當然,這樣的看法並非絕對的真理。

但我們透過作者的分析,更容易看出危機型塑的本質
此外,也能夠避免陷入倒果為因的思考模式,用更理性的角度看待每一波金融危機,對未來提早做出準備。

這本書是一些資深投資者會提到的經典書, 市場先生以前也常在一些其他的財經著作中看到其他作者提到這本書的名稱,推薦給有興趣的人。

瘋狂、恐慌與崩盤

瘋狂、恐慌與崩盤

額外延伸幾篇讀書心讀,希望對於你的投資理財或是自我成長有幫助:
1.公開市場操作是什麼?央行如何用它來控制貨幣供給量及利率?
2.量化寬鬆是什麼?對股市有什麼影響?
3.固定匯率制 vs 浮動匯率制,優缺點比較及採用的國家
4.利率與通貨膨脹有什麼關係?快速升息要付出什麼代價?
5.名目利率/實質利率 意思有什麼不一樣?哪個比較重要?

編輯:Jessica 主編:市場先生


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