Net-Net估價法是什麼?這種價值投資方法能獲利嗎?有什麼優點與缺點?

最後更新:2021-05-29

價值投資》古典價值投資 Net Net估價法是什麼?有什麼優點與缺點?

Net-Net投資法是由價值投資之父-班傑明・葛拉漢提出,
葛拉漢是巴菲特的投資啟蒙導師,也是「智慧型股票投資人」及「證券分析」等知名經典書籍的作者。

Net-Net投資法是指以遠低於其內在價值的價格,來購買公司股票(即有很大的安全邊際),
這種方法是最古老的價格投資法之一。

這篇文章市場先生介紹Net-Net投資法,分為以下幾個部分:

  1. Net-Net雪茄菸屁股投資法是什麼?
  2. Net Net估價法的計算方式
  3. Net Net有什麼優點?
  4. Net Net有什麼缺點?
  5. 該使用Net Net選股嗎?

Net-Net雪茄菸屁股投資法是什麼?

Net-Net投資法,又稱為雪茄菸屁股投資法,和其他價值投資法一樣都是評估內在價值與市價之間的差異,
Net-Net是用公司保守清算價值來評估股票的內在價值,指找到一間即使被清算後的價值仍高於股票市場價值的企業,即可確保獲利。

例如某一家公司帳上的現金超多,即使在還掉整個公司債務後仍有3000萬元,但整體市值可能只有1000萬元,這代表把公司整個買下來、再賣掉後仍有2000萬的利潤。

Net-Net 股票= 股價遠低於基本內在價值的股票。其中內在價值的評估方式為保守的清算價值去評估。

價值投資最早是從1920年代發展至今,中間過程出現許多不同的評估方式,
而最早的價值投資方法就是Net Net估價法,可以簡稱為Net Net投資法,因為是最早的價值投資法,也被稱為古典價值投資

所有的價值投資方法,都是在尋找內在價值市場價格間的差異,
不同的價值投資法差異在於估計內在價值的方式不同。

  • 價值投資 = 找到股票價格與企業內在價值間的差異
  • 股票價格 = 市場眾人對公司看法
  • 內在價值 = 自己評估公司實際的內在價值

Net Net是由班傑明・葛拉漢(巴菲特的老師)提出的價值投資方法,
目的是找到價格嚴重低估的股票、評估財報上有隱藏的資產,這派理論的投資人認為只要夠便宜,
不管這間公司營運好或營運壞,只要價格低於價值過多,
最終會跌無可跌,到最後便會上漲、回歸價值,
即便股價不漲,你也可以選擇成為公司大股東,把公司拆分、清算掉,拿回其中的利潤。

Net Net投資法流程:

  • 尋找標的,保守評估計算公司內在價值
  • 等待股價下跌,或者找到股價遠低於公司內在價值的公司,並買進
  • 等待價格上漲,回歸到內在價值後賣出

股價怎樣才算夠便宜?

Net Net投資法認為可以保守估計公司財報帳面上很容易變現的資產,
把流動資產(主要是現金、短期可變現的資產),再把它扣掉負債,
就可以得到公司的淨值,這裡葛拉漢的淨值並非我們一般談的股東權益或每股淨值,只是指淨價值。

Net Net投資法 = 保守評估財報上資產、隱藏資產,扣除債務後,即為公司淨值(清算價值),再乘上安全邊際。

Net-Net投資法並不像本益比法估價一樣,它並不管這些公司以後可以賺多少錢,

簡單來說,就是當作把這整間公司買下來,把剩下可以變現的東西都變現完,
然後把負債還掉,就是這間公司最保守估計應該剩下的錢,得到理論上清算公司的價值。

市場先生提示:為什麼Net Net估價只算流動資產,不算固定資產?

只算流動資產(現金、應收帳款等),
是因為固定資產(廠房、機具)變現時通常較難變現,
變現能得到的價值也可能低於它帳面的價值(在會計上這些帳面價值實際上是成本)。

例如公司當初花100萬元買電腦、與設備,這些屬於固定資產,但賣掉時它們還值100萬嗎?
可能甚至不值10萬元,
Net-Net的方法很可能會買到一些狀況很差的公司,只計算流動資產,把這些固定資產當成一文不值,就是盡可能保守的評估方式。

接下來把這個數字再打個折扣,打個折扣叫做安全邊際
比方說你估下來覺得這間公司買下來之後,你清算掉所有債務後,
帳上的東西變現完還可以有10億,把10億再打個5折或6折,也就是5~6億,
當今天這間公司整體市值跌到5~6億的時候就可以買進,確保即便自己估計錯誤也至少風險不大,
例如保守估公司清算是10億,但實際上也許更糟,例如有隱性債務或者壞帳,結果只值8億,
這時安全邊際就起到保護作用。

Net Net投資法認為,這時候股價總有一天會漲回去,大多數這類股票一但超跌,後續也的確會漲到超過清算價值,

也有些做法是把公司清算掉,就是把公司現在帳面上的資產賣掉,但清算公司一般必須成為大股東(至少10%股份以上)並且耗時很久(至少2年)、有很多的程序及法律流程、也不一定能成功。
巴菲特和蒙格早年有這樣做過,但他們後來覺得太麻煩,就不再繼續做這樣的事。

Net-Net估價法又被稱為「雪茄菸屁股」

雪茄菸屁股的意思,很像是你在地上看到一個別人抽到剩一點點、又濕又髒的雪茄,你把它撿起來免費抽了一口,抽一口也沒有得到太多好處,但至少還是有賺到。

簡單來說,就是報酬可能沒有很吸引人,你挑選的可能是一間非常差的公司,但是因為它夠便宜,你可以賺到那麼一點點錢,然後就把它賣掉,但是它並無法長期持有,而且你需要持續的去尋找這樣的機會。

虧損的公司可以買嗎?

Net Net投資法最大的特色,就是選股時可能包含到一些營運狀況非常差,甚至是虧損的公司,
但因為價格遠遠低於保守評估的內在價值,因此仍符合買進條件。

但實際上這類估價法也不完全是死板的照公式選股買進,企業營運狀況一些質化因素也可以被考量,
例如企業雖然當下虧損是否有能力轉變現況,或者會繼續虧損下去、甚至虧損擴大,這也都是評估時額外的變數。

Net Net估價法的計算方式

Net Net的計算方式,是盡可能保守的用假設公司被清算的價值去評估公司內在價值,

這種保守估價方式,估出來的內在價值都會很低,
遠低於其他用獲利、用每股淨值算出來的估價,
通常也都只有長年虧損嚴重的企業,或者公司存在一些帳面上錯估的隱性資產的企業,才會有股價跌到夠低的機會買進。

Net-Net 清算價值的估計,核心價值就是:保守

例如:
不看固定資產、只看流動資產,並償還所有債務。
又例如流動資產中的存貨項目,很可能要用於銷售營運,或者能以更高價格出售,
在計算清算價值時通常會當作它不存在,或者打折算進清算價值中。

計算清算價值不是真的立即要把公司清算,最理想的情況是公司仍保持運作,在股價超跌後未來能漲回去,屆時賣掉股票即可。

通常是指一間公司的市值小於公司的流動資產減去總負債,
或者公司的營運資本減去長期負債。

Net Net估價法的兩種計算方式:

1. 淨流動資產價值NCAV (Net Cash Asset Value)

NCAV(Net Cash Asset Value)可以稱為淨流動資產價值,或淨現金資產價值
是用流動資產減去總負債,即可簡略的計算出公司清算價值。

NCAV計算公式:
NCAV(Net Cash Asset Value) =
流動資產 − 總負債
每股NCAV=(流動資產總負債) ÷ 流通在外股數

Net Net估價法其實很類似於股價淨值比估價法,
但股價淨值比中的Book Value(帳面價值,也就是股東權益、每股淨值),是指總資產扣掉總負債,
然而NCAV不是用總資產來減去負債,而是僅用流動資產來減去負債(總資產=流動資產+固定資產),
固定資產的部分並不計算在內。

NCAV策略是由班傑明・葛拉漢在20世紀30年代創立的,
這種方式是讓股票在價格低於NCAV的2/3買入,也就是說如果每股NCAV為10美元,
那麼班傑明・葛拉漢會在股價為6.66美元時購買。

2. 淨營運資金NNWC (Net Net Working Capital)

NNWC,可以稱為淨營運資金。
它比NCAV估價更加保守,計算價值時把流動資產中的應收帳款、存貨項目價值都折減後才計入,也不計入一些額外的項目(如預付費用、遞延稅務等)。

NNWC計算公式:
NNWC(Net Net Working Capital) =
(現金和短期投資)+(應收帳款 × 0.75) + (存貨×  0.5) – (總負債)
每股NNWC = NNWC ÷ 流通在外股數

NNWC的應收帳款價值會被降低,所以會打75折,通常是考慮有些壞帳可能收不回來;
存貨則以50%打對折的折價來計算,
反映這些存貨價值可能快速降低的可能。

NNWC、NCAV的差別是,
NNWC更加保守,只看容易變現的現金,存貨與應收則是打折計算;
但NCAV計算時存貨和應收並沒有打折,也包括了其他如預付費用、遞延稅務…等等都計入公司的價值。

要選哪一種呢?市場先生認為這類投資法越保守估計越好,因此NNWC是風險更低的評估方式。

市場先生提示:
細看這些公式之後你會發現,一般人們常用或書上常看到的股價淨值比估價法,實際上就是像NCAV、NNWC這些計算的超級簡化版本,有很多細節實際上沒有被考慮到。

Net Net有什麼優點?

必須找到公司的隱藏資產,透過清算公司來獲取報酬。

優點1:用最保守的方式估計內在價值

Net Net投資法主要是等待嚴重低估的股票價格回歸價值,賺取波段價差,

Net Net的投資人相信,這些嚴重低估的股票,價格最終會回歸價值,
它的價值就是保守估算的清算價值,所以買入的價格打上安全邊際價值,
就可以賺取一個波段的價差(如果最後有漲回去的話)。

優點2:即便價格不漲,也能透過清算公司來獲取報酬

由於Net Net在估價時實際上就是用清算價值在估計,買進當下實際上如果立即清算公司就能獲取利潤,
但一般人基本上做不到這件事,包含清算需要先買到成為大股東、需與原先經營者競爭,以及清算曠日廢時,
所以這個參考就好,在1960年代這類方式比較多,但即使是巴菲特後來也放棄真的去執行清算。

實際上股價會跌到這麼低的股票通常很稀少,
所以計算內在價值時,如果你評估的內在價值與別人評估的不同,那麼就比較有機會找到好標的。
例如說,有些公司帳上有些股票或土地,可能在會計帳面上估價錯誤,帳面只呈現成本價5000萬,但也許清算的真正價值是5億,
這時公司就存在了隱藏的內在價值。

這類價值的困難點在於,如果公司當下經營者不賣、或者不認列該價值,價值就無法兌現,
所以想獲取這類價值,常常真的只能入主成為經營者,要求賣掉資產發放股利,或者真的去清算公司。

Net Net有什麼缺點?

Net Net投資法現在已經很少人用了,這種方法主要是在早年的時候,
也就是30~50年代左右,那時有非常多標的出現低股價的狀況,
因為那時美國經歷大蕭條很長一段時間,其實人們對市場沒有信心,
所以有非常多便宜標的,但是現在這樣子的標的基本上很少。

另外還會有一個狀況,就是它可能帳面財報上有一些隱藏的價值,
例如說有一些土地、證券,
但是可能因為錯誤估價的關係,所以記在財報報帳的時候並不是用真正價值去記,
像在台灣有時候會聽到一些所謂的資產股,例如手上有很多土地如果賣掉,
其實可以值非常多錢,但是財報上可能就是當年買進的價格去計算而已。

這些其實就是隱藏的價值,所以它們可能有些做法也會傾向把公司清算掉,
但是大部分的情況都認為說,我們只要不出合理的價值,
最後股價自己經過一段時間就會有機會把它漲回來。

缺點1:報酬並不吸引人、無法長期持有、需要持續尋找機會

前面提到,這種方法稱為雪茄菸屁股,報酬可能沒有很吸引人,
因為你挑選的可能是一間非常差的公司,但是它夠便宜,你可以賺到那麼一點點錢,然後就把它賣掉,
也無法長期持有,而且你需要持續的去尋找這樣的機會。

如果找不到機會,不就意味著資金無法創造報酬?
沒錯,就是這樣。

缺點2:不確定要等待多久,價格才會回歸價值

不確定要等待多久價格才會回歸到價值,
雖然價值投資相信價格最後會回歸價值,但你並不知要等多久。

例如你找到個好機會,潛在內在價值與價格的差異有30%,
問題是,如果股價花了3年時間才上漲,那麼換算年化報酬率就剩不到10%。

清算就更不用說了,即便能清算,花2年完成清算都是算快的。

缺點3:機會稀少,資訊流通之下,好機會很難尋找

現在這種相對便宜的機會其實已經很稀少了,葛拉漢以及巴菲特早年用這方法是在1930~1970年代,
當時連電腦都沒有,會計制度也有很多漏洞,當時查財報資訊可能都還是要看雜誌或手冊,很多冷門企業也乏人問津。

而現在有電腦、資訊很流通,財報資料也很好查,幾乎大多數上市公司都有人在分析,
你要找到這種別人還沒有發現的機會,或者是有這樣的機會,但是它被低估的可能性就相對很低,
好的機會比較難被尋找,這個就是古典價值投資可能會有的問題。

此外在葛拉漢及巴菲特的年代,工業股都還是主流,當年股市仍是重資產的股票佔多數,

但是到今天,有許多網路、服務、技術相關的產業,它們的價值實際上都體現在未來的獲利能力,而非體現在資產負債表的資產上,
適合運用Net Net估價,或者即便用這方法估價,股價會跌到清算價值以下的企業都越來越稀少。

缺點4:公司逐年虧損,內在價值會逐年降低

一般Net Net能買到的都是虧損的企業,才可能出現極低價。

但即使一家企業清算價值扣掉買入市價假設仍有1000萬的價值差距,但如果企業每年虧損5000萬,這樣風險依然極高。

雖然Net Net投資法因為評估保守,適用各種企業,但仍要小心虧損企業帶來的內在價值減損以及倒閉風險。

投資人該使用Net Net選股嗎?

事實上一間公司不太可能在破產之外選擇自我清算,
所以一般情況下,這些低價的股票仍會持續經營下去,

能符合Net Net投資法買入的公司,絕大多數都是虧損的企業,股價才可能跌到低於清算價值。
如果這些股票沒有競爭優勢、獲利能力,且公司持續的無利可圖,
那麼淨流動資產價值就會隨著時間而下降,最後可能導致破產。

Net Net至少在班傑明葛拉漢的時代被證明是可行的方法,買進上仍需要一定程度的分散,例如分散到5~10檔股票上減少誤判的風險,

但是在今天要找到這種Net Net股票的機會比班傑明・葛拉漢那個時期困難太多了,機會非常的稀少,或者很難出現大的安全邊際。

市場先生個人並不是很推薦Net Net這類的選股方式,
因為即便你非常認真地發現財報中存在隱藏的價值,也不代表這價值能被實現,實際上一般人並沒有能力去影響公司決策(例如賣掉資產發放股利)這是致命傷。
此外我個人也比較不喜歡垃圾裡挑黃金的方式。

不過這並不影響Net Net投資法在價值投資上概念的啟發性以及歷史地位。

即使是巴菲特,也放棄撿雪茄菸屁股

巴菲特早年跟著葛拉漢學習時,最初它也是使用這種最保守的估計方式,
畢竟一切非常合邏輯:公司即使清算後剩餘的價值也仍有利潤,某種程度上可以說是在套利,只是缺乏流動性以及價格尚未正確反映價值。

巴菲特也曾因為撿雪茄菸屁股的方法踩到地雷

現在聞名世界的波克夏公司,在當年其實就是個符合雪茄菸屁股條件的紡織廠,因為營運不善導致價格便宜到不行,
但巴菲特買進後並未等到價格回到內在價值,反之則是持續的虧損讓他不得不結束紡織廠的營運,
巴菲特也曾說,如果當初他沒有做買進波克夏這決定,他的資產會再比現在多出好幾倍。

但後來巴菲特的投資方法也出現改變,不再使用清算價值去評估企業,
他是這樣說的:

「比起用便宜價格買進平庸的公司,不如用合理的價格買進優質好公司。」

對他產生這影響的是他的夥伴查理蒙格,
巴菲特曾經說:「是查理讓我從猩猩變成人類。」

意思是他認為當年使用Net Net這種撿雪茄菸屁股的方式,實際上跟猩猩沒有兩樣。

快速重點整理:Net Net價值投資是什麼?

  1. Net Net投資法是由班傑明・葛拉漢提出的價值投資方法,目的是找到價格嚴重低估的股票、財報上有隱藏的資產。
  2. Net Net 這派理論的投資人認為只要夠便宜,不管這間公司營運好或營運壞,只要價格低於價值過多,最終會跌無可跌,到最後便會上漲、回歸價值。
  3. Net Net的計算方式,是指一間公司的市值小於公司的流動資產減去總負債。這方法可以做更保守估計,例如對存貨、應收帳款更保守的評估價值。
  4. Net Net可以找到被低估的股票來賺價差,一般來說價格最終都還是會漲回超過內在價值,但也不是絕對。如果沒漲回去,最壞情況可以透過清算公司來獲取報酬。
  5. Net Net投資法現在已經很少人用了,因為報酬並不吸引人、無法長期持有、需要持續尋找機會;不確定要等待多久,價格才會回歸價值;這種機會稀少,資訊流通之下,好機會很難尋找。

市場先生對於Net Net的心得:

我認為在Net Net投資法中,投資人應該要學到的概念是「如何保守的評估一家企業」?

例如,財報上 1元的債務實際上就是1元債務,但1元的存貨、應收帳款、固定資產,卻不見得不代表它真的價值1元。

很多時候人們都會覺得,只要照著公式把財務數據加減乘除一下,就可以精準的估價,
但其實只有理解這些公開資訊背後真正的定義,你才能對價值做出更有意義的評估。

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編輯:Joy 主編:市場先生

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