Net-Net估價法是什麼？Net-Net雪茄菸屁股投資法有用嗎
最後更新：2022-11-02
Net-Net投資法是由價值投資之父-班傑明・葛拉漢提出，
葛拉漢是巴菲特的投資啟蒙導師，也是「智慧型股票投資人」及「證券分析」等知名經典書籍的作者。
Net-Net投資法是指以遠低於其內在價值的價格，來購買公司股票(即有很大的安全邊際)，這種方法是最古老的價格投資法之一。
這篇文章市場先生介紹Net-Net投資法，分為以下幾個部分：
本文市場先生會告訴你：
Net-Net雪茄菸屁股投資法是什麼？
Net-Net投資法，又稱為雪茄菸屁股投資法，和其他價值投資法一樣都是評估內在價值與市價之間的差異，
Net-Net是用公司保守清算價值來評估股票的內在價值，指找到一間即使被清算後的價值仍高於股票市場價值的企業，即可確保獲利。
例如某一家公司帳上的現金超多，即使在還掉整個公司債務後仍有3000萬元，但整體市值可能只有1000萬元，這代表把公司整個買下來、再賣掉後仍有2000萬的利潤。
Net-Net 股票= 股價遠低於基本內在價值的股票。其中內在價值的評估方式為保守的清算價值去評估。
價值投資最早是從1920年代發展至今，中間過程出現許多不同的評估方式，
而最早的價值投資方法就是Net Net估價法，可以簡稱為Net Net投資法，因為是最早的價值投資法，也被稱為古典價值投資。
所有的價值投資方法，都是在尋找內在價值與市場價格間的差異，不同的價值投資法差異在於估計內在價值的方式不同。
- 價值投資 = 找到股票價格與企業內在價值間的差異
- 股票價格 = 市場眾人對公司看法
- 內在價值 = 自己評估公司實際的內在價值
Net Net是由班傑明・葛拉漢(巴菲特的老師)提出的價值投資方法，
目的是找到價格嚴重低估的股票、評估財報上有隱藏的資產，這派理論的投資人認為只要夠便宜，
不管這間公司營運好或營運壞，只要價格低於價值過多，最終會跌無可跌，到最後便會上漲、回歸價值，
即便股價不漲，你也可以選擇成為公司大股東，把公司拆分、清算掉，拿回其中的利潤。
Net Net投資法流程
- 尋找標的，保守評估計算公司內在價值
- 等待股價下跌，或者找到股價遠低於公司內在價值的公司，並買進
- 等待價格上漲，回歸到內在價值後賣出
股價怎樣才算夠便宜？
Net Net投資法認為可以保守估計公司財報帳面上很容易變現的資產，
把流動資產（主要是現金、短期可變現的資產），再把它扣掉負債，
就可以得到公司的淨值，這裡葛拉漢的淨值並非我們一般談的股東權益或每股淨值，只是指淨價值。
Net Net投資法 = 保守評估財報上資產、隱藏資產，扣除債務後，即為公司淨值(清算價值)，再乘上安全邊際。
Net-Net投資法並不像本益比法估價一樣，它並不管這些公司以後可以賺多少錢，
簡單來說，就是當作把這整間公司買下來，把剩下可以變現的東西都變現完，
然後把負債還掉，就是這間公司最保守估計應該剩下的錢，得到理論上清算公司的價值。
市場先生提示：為什麼Net Net估價只算流動資產，不算固定資產？
只算流動資產（現金、應收帳款等），
是因為固定資產（廠房、機具）變現時通常較難變現，
變現能得到的價值也可能低於它帳面的價值（在會計上這些帳面價值實際上是成本）。例如公司當初花100萬元買電腦、與設備，這些屬於固定資產，但賣掉時它們還值100萬嗎？
可能甚至不值10萬元，
Net-Net的方法很可能會買到一些狀況很差的公司，只計算流動資產，把這些固定資產當成一文不值，就是盡可能保守的評估方式。
接下來把這個數字再打個折扣，打個折扣叫做安全邊際，
比方說你估下來覺得這間公司買下來之後，你清算掉所有債務後，帳上的東西變現完還可以有10億，把10億再打個5折或6折，也就是5~6億，
當今天這間公司整體市值跌到5～6億的時候就可以買進，確保即便自己估計錯誤也至少風險不大，
例如保守估公司清算是10億，但實際上也許更糟，例如有隱性債務或者壞帳，結果只值8億，
這時安全邊際就起到保護作用。
Net Net投資法認為，這時候股價總有一天會漲回去，大多數這類股票一但超跌，後續也的確會漲到超過清算價值，
也有些做法是把公司清算掉，就是把公司現在帳面上的資產賣掉，但清算公司一般必須成為大股東（至少10%股份以上）並且耗時很久（至少2年）、有很多的程序及法律流程、也不一定能成功。
巴菲特和蒙格早年有這樣做過，但他們後來覺得太麻煩，就不再繼續做這樣的事。
Net-Net估價法又被稱為「雪茄菸屁股」
雪茄菸屁股的意思，很像是你在地上看到一個別人抽到剩一點點、又濕又髒的雪茄，你把它撿起來免費抽了一口，抽一口也沒有得到太多好處，但至少還是有賺到。
簡單來說，就是報酬可能沒有很吸引人，你挑選的可能是一間非常差的公司，但是因為它夠便宜，你可以賺到那麼一點點錢，然後就把它賣掉，但是它並無法長期持有，而且你需要持續的去尋找這樣的機會。
虧損的公司可以買嗎？
Net Net投資法最大的特色，就是選股時可能包含到一些營運狀況非常差，甚至是虧損的公司，
但因為價格遠遠低於保守評估的內在價值，因此仍符合買進條件。
但實際上這類估價法也不完全是死板的照公式選股買進，企業營運狀況一些質化因素也可以被考量，
例如企業雖然當下虧損是否有能力轉變現況，或者會繼續虧損下去、甚至虧損擴大，這也都是評估時額外的變數。
Net Net估價法的計算方式
Net Net的計算方式，是盡可能保守的用假設公司被清算的價值去評估公司內在價值，
這種保守估價方式，估出來的內在價值都會很低，遠低於其他用獲利、用每股淨值算出來的估價，
通常也都只有長年虧損嚴重的企業，或者公司存在一些帳面上錯估的隱性資產的企業，才會有股價跌到夠低的機會買進。
Net-Net 清算價值的估計，核心價值就是：保守。
例如：
不看固定資產、只看流動資產，並償還所有債務。
又例如流動資產中的存貨項目，很可能要用於銷售營運，或者能以更高價格出售，
在計算清算價值時通常會當作它不存在，或者打折算進清算價值中。
計算清算價值不是真的立即要把公司清算，最理想的情況是公司仍保持運作，在股價超跌後未來能漲回去，屆時賣掉股票即可。
通常是指一間公司的市值小於公司的流動資產減去總負債，
或者公司的營運資本減去長期負債。
Net Net估價法的兩種計算方式：
1. 淨流動資產價值NCAV (Net Cash Asset Value)
NCAV(Net Cash Asset Value)可以稱為淨流動資產價值，或淨現金資產價值。
是用流動資產減去總負債，即可簡略的計算出公司清算價值。
NCAV計算公式：
NCAV(Net Cash Asset Value) = 流動資產 − 總負債
每股NCAV＝(流動資產 − 總負債) ÷ 流通在外股數
Net Net估價法其實很類似於股價淨值比估價法，
但股價淨值比中的Book Value(帳面價值，也就是股東權益、每股淨值)，是指總資產扣掉總負債，
然而NCAV不是用總資產來減去負債，而是僅用流動資產來減去負債（總資產＝流動資產＋固定資產），固定資產的部分並不計算在內。
NCAV策略是由班傑明・葛拉漢在20世紀30年代創立的，這種方式是讓股票在價格低於NCAV的2/3買入，也就是說如果每股NCAV為10美元，那麼班傑明・葛拉漢會在股價為6.66美元時購買。
2. 淨營運資金NNWC (Net Net Working Capital)
NNWC，可以稱為淨營運資金。
它比NCAV估價更加保守，計算價值時把流動資產中的應收帳款、存貨項目價值都折減後才計入，也不計入一些額外的項目（如預付費用、遞延稅務等）。
NNWC計算公式：
NNWC(Net Net Working Capital) = （現金和短期投資）+（應收帳款 × 0.75） + （存貨× 0.5） – （總負債）
每股NNWC = NNWC ÷ 流通在外股數
NNWC的應收帳款價值會被降低，所以會打75折，通常是考慮有些壞帳可能收不回來；
存貨則以50%打對折的折價來計算，反映這些存貨價值可能快速降低的可能。
NNWC、NCAV的差別是，NNWC更加保守，只看容易變現的現金，存貨與應收則是打折計算；
但NCAV計算時存貨和應收並沒有打折，也包括了其他如預付費用、遞延稅務…等等都計入公司的價值。
要選哪一種呢？市場先生認為這類投資法越保守估計越好，因此NNWC是風險更低的評估方式。
市場先生提示：
細看這些公式之後你會發現，一般人們常用或書上常看到的股價淨值比估價法，實際上就是像NCAV、NNWC這些計算的超級簡化版本，有很多細節實際上沒有被考慮到。
Net Net有什麼優點？
必須找到公司的隱藏資產，透過清算公司來獲取報酬。
優點1：用最保守的方式估計內在價值
Net Net投資法主要是等待嚴重低估的股票價格回歸價值，賺取波段價差，
Net Net的投資人相信，這些嚴重低估的股票，價格最終會回歸價值，
它的價值就是保守估算的清算價值，所以買入的價格打上安全邊際價值，就可以賺取一個波段的價差(如果最後有漲回去的話)。
優點2：即便價格不漲，也能透過清算公司來獲取報酬
由於Net Net在估價時實際上就是用清算價值在估計，買進當下實際上如果立即清算公司就能獲取利潤，
但一般人基本上做不到這件事，包含清算需要先買到成為大股東、需與原先經營者競爭，以及清算曠日廢時，所以這個參考就好，在1960年代這類方式比較多，但即使是巴菲特後來也放棄真的去執行清算。
實際上股價會跌到這麼低的股票通常很稀少，
所以計算內在價值時，如果你評估的內在價值與別人評估的不同，那麼就比較有機會找到好標的。
例如說，有些公司帳上有些股票或土地，可能在會計帳面上估價錯誤，帳面只呈現成本價5000萬，但也許清算的真正價值是5億，
這時公司就存在了隱藏的內在價值。
這類價值的困難點在於，如果公司當下經營者不賣、或者不認列該價值，價值就無法兌現，
所以想獲取這類價值，常常真的只能入主成為經營者，要求賣掉資產發放股利，或者真的去清算公司。
Net Net有什麼缺點？
Net Net投資法現在已經很少人用了，這種方法主要是在早年的時候，也就是30～50年代左右，那時有非常多標的出現低股價的狀況，
因為那時美國經歷大蕭條很長一段時間，其實人們對市場沒有信心，所以有非常多便宜標的，但是現在這樣子的標的基本上很少。
另外還會有一個狀況，就是它可能帳面財報上有一些隱藏的價值，例如說有一些土地、證券，
但是可能因為錯誤估價的關係，所以記在財報報帳的時候並不是用真正價值去記，像在台灣有時候會聽到一些所謂的資產股，例如手上有很多土地如果賣掉，
其實可以值非常多錢，但是財報上可能就是當年買進的價格去計算而已。
這些其實就是隱藏的價值，所以它們可能有些做法也會傾向把公司清算掉，
但是大部分的情況都認為說，我們只要不出合理的價值，最後股價自己經過一段時間就會有機會把它漲回來。
缺點1：報酬並不吸引人、無法長期持有、需要持續尋找機會
前面提到，這種方法稱為雪茄菸屁股，報酬可能沒有很吸引人，
因為你挑選的可能是一間非常差的公司，但是它夠便宜，你可以賺到那麼一點點錢，然後就把它賣掉，
也無法長期持有，而且你需要持續的去尋找這樣的機會。
如果找不到機會，不就意味著資金無法創造報酬？沒錯，就是這樣。
缺點2：不確定要等待多久，價格才會回歸價值
不確定要等待多久價格才會回歸到價值，雖然價值投資相信價格最後會回歸價值，但你並不知要等多久。
例如你找到個好機會，潛在內在價值與價格的差異有30%，
問題是，如果股價花了3年時間才上漲，那麼換算年化報酬率就剩不到10%。
清算就更不用說了，即便能清算，花2年完成清算都是算快的。
缺點3：機會稀少，資訊流通之下，好機會很難尋找
現在這種相對便宜的機會其實已經很稀少了，葛拉漢以及巴菲特早年用這方法是在1930~1970年代，
當時連電腦都沒有，會計制度也有很多漏洞，當時查財報資訊可能都還是要看雜誌或手冊，很多冷門企業也乏人問津。
而現在有電腦、資訊很流通，財報資料也很好查，幾乎大多數上市公司都有人在分析，
你要找到這種別人還沒有發現的機會，或者是有這樣的機會，但是它被低估的可能性就相對很低，好的機會比較難被尋找，這個就是古典價值投資可能會有的問題。
此外在葛拉漢及巴菲特的年代，工業股都還是主流，當年股市仍是重資產的股票佔多數，
但是到今天，有許多網路、服務、技術相關的產業，它們的價值實際上都體現在未來的獲利能力，而非體現在資產負債表的資產上，
適合運用Net Net估價，或者即便用這方法估價，股價會跌到清算價值以下的企業都越來越稀少。
缺點4：公司逐年虧損，內在價值會逐年降低
一般Net Net能買到的都是虧損的企業，才可能出現極低價。
但即使一家企業清算價值扣掉買入市價假設仍有1000萬的價值差距，但如果企業每年虧損5000萬，這樣風險依然極高。
雖然Net Net投資法因為評估保守，適用各種企業，但仍要小心虧損企業帶來的內在價值減損以及倒閉風險。
投資人該使用Net Net選股嗎？
事實上一間公司不太可能在破產之外選擇自我清算，所以一般情況下，這些低價的股票仍會持續經營下去，
能符合Net Net投資法買入的公司，絕大多數都是虧損的企業，股價才可能跌到低於清算價值。
如果這些股票沒有競爭優勢、獲利能力，且公司持續的無利可圖，那麼淨流動資產價值就會隨著時間而下降，最後可能導致破產。
Net Net至少在班傑明葛拉漢的時代被證明是可行的方法，買進上仍需要一定程度的分散，例如分散到5~10檔股票上減少誤判的風險，
但是在今天要找到這種Net Net股票的機會比班傑明・葛拉漢那個時期困難太多了，機會非常的稀少，或者很難出現大的安全邊際。
市場先生個人並不是很推薦Net Net這類的選股方式，
因為即便你非常認真地發現財報中存在隱藏的價值，也不代表這價值能被實現，實際上一般人並沒有能力去影響公司決策（例如賣掉資產發放股利）這是致命傷。
此外我個人也比較不喜歡垃圾裡挑黃金的方式。
不過這並不影響Net Net投資法在價值投資上概念的啟發性以及歷史地位。
即使是巴菲特，也放棄撿雪茄菸屁股
巴菲特早年跟著葛拉漢學習時，最初它也是使用這種最保守的估計方式，
畢竟一切非常合邏輯：公司即使清算後剩餘的價值也仍有利潤，某種程度上可以說是在套利，只是缺乏流動性以及價格尚未正確反映價值。
巴菲特也曾因為撿雪茄菸屁股的方法踩到地雷
現在聞名世界的波克夏公司，在當年其實就是個符合雪茄菸屁股條件的紡織廠，因為營運不善導致價格便宜到不行，
但巴菲特買進後並未等到價格回到內在價值，反之則是持續的虧損讓他不得不結束紡織廠的營運，
巴菲特也曾說，如果當初他沒有做買進波克夏這決定，他的資產會再比現在多出好幾倍。
但後來巴菲特的投資方法也出現改變，不再使用清算價值去評估企業，
他是這樣說的：「比起用便宜價格買進平庸的公司，不如用合理的價格買進優質好公司。」
對他產生這影響的是他的夥伴查理蒙格，巴菲特曾經說：「是查理讓我從猩猩變成人類。」
意思是他認為當年使用Net Net這種撿雪茄菸屁股的方式，實際上跟猩猩沒有兩樣。
快速重點整理：Net Net價值投資是什麼？
- Net Net投資法是由班傑明・葛拉漢提出的價值投資方法，目的是找到價格嚴重低估的股票、財報上有隱藏的資產。
- Net Net 這派理論的投資人認為只要夠便宜，不管這間公司營運好或營運壞，只要價格低於價值過多，最終會跌無可跌，到最後便會上漲、回歸價值。
- Net Net的計算方式，是指一間公司的市值小於公司的流動資產減去總負債。這方法可以做更保守估計，例如對存貨、應收帳款更保守的評估價值。
- Net Net可以找到被低估的股票來賺價差，一般來說價格最終都還是會漲回超過內在價值，但也不是絕對。如果沒漲回去，最壞情況可以透過清算公司來獲取報酬。
- Net Net投資法現在已經很少人用了，因為報酬並不吸引人、無法長期持有、需要持續尋找機會；不確定要等待多久，價格才會回歸價值；這種機會稀少，資訊流通之下，好機會很難尋找。
市場先生對於Net Net的心得：
我認為在Net Net投資法中，投資人應該要學到的概念是「如何保守的評估一家企業」？
例如，財報上 1元的債務實際上就是1元債務，但1元的存貨、應收帳款、固定資產，卻不見得不代表它真的價值1元。
很多時候人們都會覺得，只要照著公式把財務數據加減乘除一下，就可以精準的估價，
但其實只有理解這些公開資訊背後真正的定義，你才能對價值做出更有意義的評估。
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