全球第3大穩定幣USDe是怎麼運作？Ethena協議介紹
這篇文章將介紹 Ethena 區塊鏈項目以及鏈上抵押資產的穩定幣USDe，USDe目前是全球規模第三大的穩定幣。
Ethena 的目標是打造一種獨立於傳統銀行的美元替代品，讓投資人既能享有美元的穩定性，又能獲得收益。
Ethena 和傳統穩定幣(例如USDT、USDC)不同，傳統穩定幣是用法幣(如美元)作為儲備資產發行，
而Ethena 的穩定幣USDe是由鏈上資產作為儲備，包括BTC、ETH、USDT、USDC等等作為背後支持的儲備資產來發行穩定幣。
因此相較傳統穩定幣，USDe有更高的去中心化程度。
要達成這目標，Ethena需要依賴三種代幣的協同運作，包含全球第三大穩定幣USDe、原生治理代幣ENA，以及額外引進符合GENIUS法案的穩定幣USDtb，作為避險資產。
以下分享研究後整理的心得筆記。
這篇文章為個人經驗分享與資料整理，無任何投資推薦買賣之意，投資必定有風險，虛擬貨幣屬於極高風險的投資標的，投資前務必自行研究判斷。
本文市場先生會告訴你：
Ethena目標：打造USDe取代傳統穩定幣
Ethena 是一個合成美元協議(synthetic US dollar protocol)，主要目標是在加密世界打造一種不依賴傳統銀行的美元替代品，它所發行的穩定幣代號是USDe (有些交易所會顯示為USDE)。
傳統穩定幣(例如USDT、USDC)因為涉及到美元，發行穩定幣的過程都存在鏈下的傳統金融世界的介面，例如保管美元。
Ethena 則屬於CeDeFi協議(中心化+去中心化金融)，它的儲備資產並沒有法幣(例如美元、歐元)，只有區塊鏈上的資產，所以它不需要有鏈下的傳統金融界面，可以做到完全鏈上。並且透過Delta中性對沖的金融工程，創造出具有收益能力的美元資產。
之所以無法完全去中心化，是因為作為儲備資產的USDT和USDC等穩定幣，雖然屬於鏈上資產，但本質仍是涉及到鏈下中心化的部分。
Ethena主要代幣：
• USDe 穩定幣：透過Delta中性對沖策略維持USDe與美元1:1掛鉤，質押USDe後能轉換成sUSDe，它最初目標是希望成為「網路債券(Internet bond)」，作為區塊鏈上一種具有收益的穩定幣工具。
• ENA 原生代幣：負責治理、提供獎勵和協議安全，是支持Ethena長期發展與擴張的基礎。
| USDe 基本資料 |  |
|---|---|
| 名稱 | Ethena USDe |
| 貨幣符號 | USDE |
| 類別 | 合成穩定幣 |
| 發行區塊鏈 | 以太坊主鏈(L1) |
| 發行公司 | Ethena Lab |
| 發行年 | 2024年 |
| 貨幣市值* | 約93億 |
| 流通數* | 約93億枚 |
| 官網 | https://ethena.fi/ |
資料時間：2025/08
資料來源：coinmarketcap網站、Ethena官網
資料整理：Mr.Market 市場先生
USDe為全球第三大美元穩定幣
▼ 統計至2025/8月，USDe 市值僅次於 USDT 與 USDC，成為全球第三大美元穩定幣。
撰文當下，USDe已成為全球第三大美元穩定幣，
僅次於USDT與USDC，USDtb已是GENIUS法案首個合規穩定幣。Ethena藉由USDe與USDtb的搭配，形成完整的風險管理與收益的運作模式。
當然，這種設計也可能存在一些風險，這在白皮書中也都有提到，例如融資變成負利率、衍生品部位爆倉、保管機構風險、流動性風險等等。
USDe主要用途
USDe的主要用途包含以下幾項：
• 幣圈的美元穩定幣：USDe可以在加密貨幣市場中，充當類似美元穩定幣的角色，讓投資人在市場波動大時，也能安心持有資產。
• 質押USDe獲得收益：用戶可在Ethena協議中質押USDe，轉換成sUSDe，參與收益分潤。
sUSDe收益不固定，會受到Delta對沖、穩定幣、ETH質押等三大收益影響。
以撰文當下官網顯示 sUSDe APY 為9.14%、30天平均APY 為7.58%。
USDe採用Delta中性策略，讓幣價與美元保持穩定
USDe與美元USD 匯率多數時間接近 1：1
USDe作為穩定幣，目標是盡可能與美元維持1:1的匯率。
從歷史數據來看，USDe的價格多數時間落在1美元上下，但相比傳統穩定幣(如USDT或USDC)的穩定性略低一些。
一方面畢竟USDT或USDC規模竟大，流動性充足。另外這可能跟USDe是合成穩定幣有關系，也代表在特定市場波動下，USDe可能更容易出現偏離1美元的情況。
Delta中性策略－讓波動劇烈的資產，也能提供高度的資產價值穩定性
當人們提供資產質押（例如ETH、BTC），Ethena就藉由永續合約市場對沖做空，讓總體資產價值穩定(一邊漲另一邊就跌，鎖住價值)，為發行USDe穩定幣提供穩定的價值儲備。
Delta中性策略(英文：Delta Neutral Hedging)是USDe的主要穩定機制。實際運作方式是：
- 作多：持有會產生收益的資產，例如將ETH LSTs(質押後的ETH)作為儲備資產
- 作空：在永續合約市場建立等值的空頭期貨部位，例如同時做空ETH
這樣的配置可以透過永續合約抵銷現貨價格波動，讓整體價格波動風險接近於零，即使USDe在ETH幣價劇烈波動時，USDe仍能維持與美元1:1掛鉤。
如此一來就能夠將原本價格波動大的鏈上資產(例如BTC、ETH)，藉由對沖，也能變成價值穩定的資產，來作為發行穩定幣USDe的儲備。
同時，這種避險結構還能可能會產生資金費率與質押收益，成為Ethena協議的收入來源。
策略調整－多元化資產組合
早期Ethana剛推出時，剛開始時是以ETH質押與對沖為主，但到現在已經調整改為多元化資產組合作為儲備資產，
理由之一是過度依賴ETH單一代幣會存在限制：
- ETH市場流動性與規模無法與美債市場相比，限制了USDe的擴展性。
- ETH質押收益由6-7%已降到約3%，低於美國短債水準。
為了解決這些限制，Ethena逐步將BTC與SOL納入儲備資產，並增加持有穩定幣，特別是USDtb、USDT、USDC(特別是Coinbase上的USDC)，同時降低ETH比重。
這樣的調整確保用戶能即時贖回USDe，提升系統的穩定性與可擴展性。
USDe避險措施：Ethena在生態中也引入USDtb，作為USDe的避險與補充資產
• USDtb 避險資產：USDtb是由Pallas發行，以BUIDL基金作為主要儲備資產。當USDe面臨市場風險時，協議可將部份資產轉換成USDtb，提升整體穩定穩定性。
BUIDL基金是一個區塊鏈上代幣化發行的貨幣市場基金，簡單來說BUIDL就是美元貨幣市場基金，但可以在區塊鏈上被交易。而Ethena生態中包括許多這類資產，用於廣泛分散風險。
USDe中心化程度：CeDeFi混合模式
USDe比傳統穩定幣相對去中心化，但並沒有完全去中心化
USDe是合成美元穩定幣，Ethena項目中最核心的數位代幣，採用鏈上協議運作，並結合中心化(CeFi)進行避險操作，來達到與美元1:1的穩定性。它的設計不同於USDT、USDC等傳統穩定幣，不是依靠在實體銀行存入1美元或等值資產，來確保價值穩定。
雖然USDe政體是去中心化設計，但它的核心收益需要仰賴中心化交易所(如幣安)進行套利，並且儲備資產也包括一些中心化的穩定幣(如USDT、USDC)，因此整個架構其實是CeDeFi混合模式，也就是結合中心化交易所與去中心化協議的運作方式。
USDe安全性：每周公佈儲備資產的審計報告
2025年4月起，Ethena與多家審計機構合作推出 USDe Proof of reserves 以提升資產透明度與可信度。
這項報告會每週公佈一次，根據2025/8/29的審計報告內容包括：
1.USDe 總供應量: 122.29億美元
2.儲備資產總計：123.094億美元
- Copper與Ceffu 託管資產：69.04億美元
- Coinbase Web3 錢包資產：52.77億美元
- 合約資產(應付即時贖回)：0.665891億美元
- 儲備基金：0.61763億美元
3.總計下來，支持USDe的總資產高達123.094億美元，備付率高達100.66%(123.094/122.29)，高於USDe總供應量，具有保障償付能力。
(以上皆為撰文當下資產比例與分佈，最新資訊要參考官網)
USDe 目前各種鏈上資產儲備資產比例
從9/2的審計報告顯示，USDe的儲備資產分佈在穩定幣約55%、其次是BTC約31%，而 ETH及ETH LSTs合計僅占約14%、SOL約0.5%。
USDe 儲備資產分佈與幣種
2025/9/2總儲備資產124.3億美元，分別存放在不同交易所，以幣安交易所24%為最多、其次是Bybit15%、OKX8%、Deribit1%，這些儲備資產類型則以穩定幣55%最多、其次是其次是BTC31%、ETH與ETH LSTs14%。
動態調整策略－避免價格偏離
在白皮書中提到，在多元資產組合的支持下，Ethena可以依市場狀況主動調整資產比重，以兼顧穩定性與收益。
策略1. 熊市或低資金費率時期：調高穩定幣、降低永續合約的比重
當永續合約收益低於美債，或資金費率轉為負值時，Ethena將會增加穩定幣(如USDC與USDtb)的持倉比例，並降低衍生品風險，以保障流動性與USDe的穩定性。
策略2. 牛市或資金費率變更有利時期：調高永續合約、降低穩定幣的比重
當資金費率上升、現貨與期貨基差擴大時，Ethena則會加重衍生品部位配置、並降低穩定幣比例，利用市場槓桿獲得更高收益，強化USDe的收益能力。
資金費率(Funding Rate)是一個調整槓桿，讓永續合約價格維持接近現貨價格，避免價格長期偏離。
操作方向 正資金費率 負資金費率 做空 收資金費 付資金費 做多 付資金費 收資金費 資料整理：
USDe收益如何創造？
Ethena在剛推出時，它的口號是希望成為區塊鏈網路債券，
USDe本身不會產生收益，必須轉換成sUSDe後才具備收益特性。sUSDe是Ethena協議中的收益代幣(yield bearing token)，被視為一種全球通用的美元儲蓄資產。
運作方式類似傳統債券，
用戶將USDe質押給Ethena協議後(類似買債券的本金)，Ethena透過Delta中性策略與多元資產配置產生收益，這些收益會分配給sUSDe持有者(類似債券利息)。
因此，持有sUSDe等於自動參與協議的收益分潤，由於收益相對穩定且波動較低，被視為DeFi世界中的美元儲蓄方式。因為是在鏈上自動化執行，USDe也被稱為網路債券。
USDe作為網路債券的特性
- 去中心化：不依賴傳統銀行，透過智能合約執行
- 具有收益：收益來自協議收入，波動較低且來源透明
- 全球適用：特別適合是無法方便取美元的地區，用戶可直接在鏈上獲取美元收益資產
市場先生提示：在金融領域裡面，貨幣其實就是某種債，只是保證償債的可靠性、流動性、報酬率、創造方式之間有所差異。
sUSDe的三大收益來源
載至2025年1月，sUSDe的收入來源可分為三個部份：Delta對沖收益、穩定幣收益、ETH質押獎勵。
1.Delta對沖收益(占總收益約92%)
透過對沖衍生品部份產生的資金費率與基差，這部份已包含ETH質押的收益。
根據官網資料，2021-2024年Delta對沖收益，BTC部位約落在2~11%、ETH部位約落在0~15%。
2.穩定幣收益(占總收益約7%)
像是持有USDtb、USDT、USDC等穩定幣，在特定平台上可獲得收益(如Coinbase上的忠誠計劃)。
3.ETH質押獎勵(占總收益約6%)
Ethena官網說明，這部份收益來自ETH LSTs 所產生的共識層通膨獎勵、執行層費用與MEV礦工可提取價值補獲。所有收益都是以ETH支付。
補充：sUSDe與iUSDe
- sUSDe：一般用戶使用，代表收益型的美元儲蓄資產。（sUSDe目前不開放給歐盟地區用戶使用）
- iUSDe：針對機構法人設計，運作邏輯相同，只是適用於專業投資者。
ENA是什麼？治理、提供獎勵與安全保障的代幣
在Ethena協議中，ENA不僅是治理代幣，也兼具獎勵分配與協議安全保障的功能，這些設計都是為了支持Ethena長期發展與擴張。
ENA功能如下：
- 治理權：參與協議重大決策
- 收益權：透過質押獲得協議與生態獎勵
- 安全性提高：加強跨鏈傳輸與生態基礎設施的安全保障
功能1.參與協議治理
ENA是協議的治理代幣，持有人可以參與Ethena的重要決策。
ENA持有人可投票選出風險委員會成員，把重要決策權委託給經驗豐富的專家，或是利益相關者，同時確保治理過程透明度。
例如，是否將SOL作為USDe的儲備資產提案、或是儲備基金RWA分配等決策。
功能2. sENA獎勵
sENA是將ENA質押後，生成的收益代幣，sENA持有人將會有以下收益：
- Ethena生態獎勵：包含空投、協議分潤。
- Ethereal收益分潤：Ethereal承諾將未來潛在代幣供應的15%會分配給sENA持有人，作為參與生態成長紅利。
Ethereal是一個Ethena即將推出的去中心化永續合約交易所(PERPETUAL DEX)，屬於Ethena生態應用之一，將USDe與sUSDe作為主要結算與抵押資產，而sENA持有者可直接分享Ethereal部份收益(預訂15%)，讓治理代幣與生態應用更緊密結合。
根據白皮書上內容，持有sENA能自動累積Ethena協議與生態的獎勵，在多種DeFi靈活應用，並且可以參與ENA治理投票。
這種模式有點類似BNB代幣，透過將生態應用的收益獎勵，空投給sENA持有者。
功能3.再質押ENA
再質押ENA(Restaked ENA)，就是把已質押的ENA再質押1次(再加1層保險)。
這種作法主要用意是加強跨鏈安全與提高ENA的實際用途，保障USDe或Ethena DApp在不同鏈之間轉移時能更安全運行。
Ethena跟Symbiotic合作建立一個再質押池，目的是加強協議安全，特別是在USDe跨鏈傳輸時的安全性。
因為USDe在不同區塊鏈之間流通，需要依靠LayerZero的DVN訊息系統，如果這個系統受到攻擊或惡意操縱，跨鏈資產風險性提高，而透過再質押ENA能增加經濟懲罰機制，讓攻擊成本變高，降低潛在風險。
這套機制被視為Ethena Network 未來金融基礎設施的第一層安全防線。隨著更多DApp建置在Ethena生態鏈上，再質押ENA將成為整個網路安全的基礎，也進一步擴大ENA的實際用途。
ENA最新價格走勢
補充：Ethena的另一個穩定幣USDtb
USDtb是一個的穩定幣，可以想成是類似區塊鏈上類似貨幣市場基金，能提供美元短期利率，由貝萊德BlackRock BUIDL 管理及Ethena Labs提供支持，作為避險資產之一，符合GENIUS法案的穩定幣。
USDtb營運及機制和USDe是獨立的，但USDtb也作為USDe儲備資產之一。
官方資料目前沒有查到USDtb在USDe的流動性穩定幣儲備中的佔比數量，但在Ethena官網及最新的白皮書中有提到USDtb，猜測可能是未來儲備資產趨勢，因此這裡也分享整理的資料。
USDtb作為儲備資產之一，能幫助USDe更加穩定，作為風險控管工具
USDtb核心功能是幫助USDe更加穩定，與USDe形成一個動態的風險平衡系統。
原因是USDe使用Delta中性策略，在牛市中能提供約10%的收益給投資人，但當市場轉為熊市，資金費率為負時，讓風險變高且無利可圖。
此時，Ethena就會先關閉衍生性倉位，並將資產重新配置為更穩健的USDtb，以降低風險、維持收益。
USDtb收益來自傳統金融市場的短期利率，與鏈上的資金費率狀態無關。
不過，要留意資產過於集中在BUIDL、全球其他市場監管仍存在不確定性、過於中心化的疑慮等問題，都是USDtb必須面對的潛在風險。
USDtb具備獨立安全特性
USDtb不是由Ethena直接發行，而是由Pallas (BVI) Ltd.與開曼基金會獨立運作，Ethena只是擔任服務提供者，不直接擁有或控制USDtb。在這種作法之下，即使Ethena出現問題，也能確保USDtb資產具備獨立且安全。
目前，USDtb已經成為美國「GENIUS法案」首個合規穩定幣，能在美國境內合規發行並推廣應用。
USDtb儲備資產
USDtb與USDT USDC一樣，與美元維持1:1的掛鉤，但USDtb儲備架構完全不一樣：
- 約90%貝萊德BUIDL基金(成份股為美債或現金等價物)，這是目前所有穩定幣中對BUIDL的最高配置比例。
- 約10%穩定幣(如USDT)
透過 貝萊德BUIDL基金 間接持有傳統資產，不僅讓USDtb兼具穩定性、擴展性與收益性，這是傳統穩定幣目前無法做到的特點。
BUIDL基金將全部資產投入現金、美國國債與回購協議，這些都是高流動、低風險的資產，為USDtb提供穩定的價值支撐，同時能讓BUIDL代幣持有者在鏈上獲得收益。
使用BUIDL作為主要儲備，USDtb能在沒有實際限制的情況下，進行規模擴展。
為了確保資產安全與市場流動性，Ethena選擇了Copper、Coinbase Institutional等作為USDtb的託管機構，並由Jump、Cumberland等擔任流動性提供者。
USDtb vs. USDe 差異性
USDtb與USDe是Ethena協議中，兩個設計目標與風險屬性完全不同的核心資產，它們共同構成一個完整的風險管理與收益生態系統。
當USDe的資金費率策略因市場惡化而面臨風險時，協議可以主動將USDe的支持資產轉換為更穩定的USDtb，以保護整個生態系統，降低風險。
USDtb的優勢在於可以沒有實際限制的擴展規模，當要發行USDtb，只需買入更多的BUIDL就可以。
原因是，透過BUIDL這個橋樑直接進入傳統金融市場，而且是規模最大、流動性最高的美債市場中，BUIDL的發行上限等同於可能是上兆美元的資金，也等於USDtb的發行上限，所以才說USDtb可以沒有實際限制的擴展規模。
相較於USDe受限於加密貨幣衍生品市場的流動性低、規模小和穩定不夠，無法與美國債券市場相比。
整體來說，USDe是進攻型的收益型資產，而USDtb是防守型的避險資產。
兩者差異性整理在下表內：
Ethena有風險嗎？
Ethena白皮書上有列出幾項潛在風險：
1.資金費率風險(Funding risk)：如果做空ETH時會需支付高資金費，會侵蝕收益，甚至轉為負收益。
2.衍生品風險：衍生品如果因市場波動出現爆倉、或資金費率變動劇烈，可能導致對沖失敗，影響資產淨值與穩定性。
3.流動性風險(Liquidity risk)：市場波動劇烈或買賣人數過少時，可能會出現想賣卻賣不掉的情況，導致來不及停損或調整，反而虧損機率增加。
4.USDe的定位爭議：有一部份的人認為它更像是一種債券或質押收益品，而不是傳統意義上的穩定幣。
5.保管機構風險(Backing assets risk)與交易所風險(Exchange failure risk)：雖然Ethena是去中心化協議，但為了執行對沖策略，仍需仰賴託管構保管資產，以及中心化交易所進行對沖操作，一旦這些機構出現問題，就可能面臨資金安全與操作失敗的風險。
6.地域限制：目前sUSDe不提供給歐盟區的居民使用。
7.USDtb帶來的風險：USDtb本身存在資產太過集中BUIDL基金的問題，一但BUIDL有流動性問題，會衝擊Ethena風險管理。另外它是由單一機構發行，也會有中心化與對手方風險。
USDe 與 ENA 怎麼買？
想交易USDe 與 ENA，可以透過加密貨幣交易所買進，包含中心化交易所或是去中心化交易所。(這裡是列舉交易工具管道，不代表任何代幣推薦)
1. 中心化加密貨幣交易所(CEX)
從加密貨幣交易買進USDe 與 ENA ，是較安全買賣加密貨幣的方式。
挑選一間具規模、且值得信賴的加密貨幣交易所，會比在網路上和陌生人交易安全許多，成本也更低。
選擇交易所方式很簡單，就是從全球最大那幾間去選就可以了，你可以找一間有提供自己所在國家法幣交易的交易所，或是從全球具規模的加密貨幣交易所中選擇，例如目前全球交易量排名第一的幣安(Binance)交易所。
簡短介紹幣安
Binance 幣安交易所，目前為全球虛擬貨幣規模排名最大的交易所，於2024年全球註冊用戶達2.4億人次，支援超過100種加密貨幣。
幣安使用詳細步驟：幣安新手使用圖解教學
市場先生也分享幣安(Binance)操作說明與教學：
2. 去中心化交易所(DEX)
在去中心化交易所(DEX)，只要連接加密貨幣錢包，就能進行交易，不需要透過中介機構，不託管用戶的資產或儲存資料。
如果想在DEX交易加密貨幣，要先確認該DEX有支援要交易的幣種，
此外，錢包也要連接正確的區塊鏈網路，且持有足夠的鏈上原生代幣支付手續費(gas fee)，才能進行交易。
具規模的去中心化交易所介紹，可閱讀：去中心化交易
Ethena區塊鏈項目總結
1. Ethena 是一個合成協議，屬於CeDeFi混合型(中心化+去中心化)，核心產品有USDe穩定幣與ENA原生代幣。
2. USDe穩定幣同樣與美元維持1:1掛鉤，但儲備方式不同於傳統穩定幣，它是用鏈上加密貨幣作為儲備(BTC、ETH、穩定幣 等等)，並採用Delta中性對沖策略來穩定幣價，目前USDe已是全球市值前三大的穩定幣(撰文當下排名)。
3. USDe也具有收益性質，用戶可透過透過sUSDe(一般人)、iUSDe(機構法人)，參與收益獎勵，形成一種新型態的網路債券(Internet Bond)，主要收益來源源自於Delta對沖收益、穩定幣收益、ETH質押獎勵、其他質押獎勵。
4. ENA則是支持Ethena協議長期發展與擴張的基礎，具有治理、獎勵與協議安全的功能。
我的心得：Ethena是幾年前推出，最近重新讀它的白皮書，發現已經跟最開始有很多不一樣了。
穩定幣這塊市場利潤潛力太大（看看Circle和Tether賺多少），因此很多項目都跨入做穩定幣這塊，Ethena的USDe合成穩定幣，算是其中模式比較有區隔且有代表性的，並且也比像是算法穩定幣那種容易爆炸沒有資產支持地可靠的多。當然整體市場是一回事，個別穩定幣項目依然要面臨相當劇烈的競爭。
普通人們對於穩定幣所謂安全性或去中心化的需求，感覺也許並沒有那麼高。尤其隨著加密貨幣監管發展，試問有多少持有大量穩定幣的人真的在意去中心化呢？如果真的高度重視去中心化，也許它就不會大量持有穩定幣吧。
雖然我們一般人對去中心化感受不強烈，但機構與一般人想法也許不同，
如果是機構在建立資產儲備，或是各種區塊鏈項目發展，那去中心化重要性就會高很多，這時候像USDe這種比傳統穩定幣去中心化程度更高的穩定幣，可能就會有需求。
筆記分享到這裡，穩定幣在發展變動很快速，預期在過一段時間，無論穩定幣市場或是這些穩定幣項目本身，可能又會有很大的變化。到時可以再來回顧看看。
下一步，
了解其他加密貨幣知識與投資：
1. 最新加密貨幣交易所排行
這篇文章為個人經驗分享與資料整理，無任何投資推薦買賣之意，投資必定有風險，虛擬貨幣屬於極高風險的投資標的，投資前務必自行研究判斷。
FB社團－加密貨幣學習討論區
區塊鏈、虛擬貨幣是很新的領域，也有很高的風險，我也還在持續研究了解中。
我會把自己一些研究心得或體驗紀錄在FB社團中，
也歡迎對這領域比較有興趣想多了解的人一起交流。
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