年複合成長率20%的傳奇投資人：賽斯‧克拉爾曼(Seth Klarman)？連巴菲特都想找的經理人

最後更新：2023-01-07

在投資界，有一位30年內只用5成持倉部位就創造了年複合成長率20%的傳奇投資人，
他就是連巴菲特都想找的經理人：賽斯‧克拉爾曼(Seth Klarman)。

克拉爾曼唯一出版的一本書，是1991年出版的《安全邊際》
(Margin of Safety: Risk-averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor)，
這本已經絕版的書被視為投資界的聖經，其二手書在Amazon上面可以賣到一本500-2,500美元，
傳聞在巴菲特的桌子上也放了一本。

如果你想更了解價值投資，如果你想知道如何在有限的風險內創造出超額報酬，
那麼你一定要了解克拉爾曼，本篇文章市場先生就來介紹這位傳奇人物。

年複合成長率20%的傳奇投資人-賽斯‧克拉爾曼是誰？

賽斯‧克拉爾曼(Seth Klarman)小檔案

• 出生：1957年
• 出生地：美國紐約
• 學歷：康乃爾大學經濟系、哈佛大學商學院畢業
• 職業：避險基金經理人
• 職稱：Baupost Group共同創辦人及CEO
• 投資風格：信仰價值投資，強調需要關注風險更勝於關注獲利
• 成就：2017年LCH Investment評選「史上最偉大的基金經理人」，克拉爾曼排名第4。2017年《富比士》公布的全球避險基金經理人收入排行，克拉爾曼排名第17，2021年時身家高達15億美元

克拉爾曼出生於書香世家，從小就極具商業頭腦

克拉爾曼於1957年出生於紐約，他的父親是大學教授，母親原本是名英文老師，後來成為精神科的社會工作者。

克拉爾曼從小就極具商業頭腦，
舉例來說，他四歲時就將他的房間裝飾的像一家雜貨店，然後在他所有的物品上貼上價格標籤。

十歲時，他買入他人生中第一支股票，是嬌生公司(Johnson & Johnson)的股票，
理由是因為他常常使用嬌生的OK繃。
十二歲時，他已經常常打電話給他的股票經紀人取得股票報價。

極聰明的克拉爾曼大學時考取紐約的康乃爾大學，他對於數學非常有興趣，
但最後卻選擇了經濟學做為他的主修，並且還輔修歷史系。
在他大三的暑假，來到Mutual Shares基金公司實習，
在那邊他認識了兩位價值投資大師馬克思‧海涅(Max Heine)、麥可‧普萊斯(Michael Price)，
根據克拉爾曼的說法，他從這兩位大師身上學習到的商業知識，比書本及教室中學到的更有用的多，
而他在大學畢業後到這家公司上班了18個月，之後就到哈佛唸商學院。

1982年哈佛商學院畢業後，克拉爾曼和哈佛教授威廉‧普爾武(William J. Poorvu)，
以及其他三位夥伴共同成立了Baupost Group這家投資公司，初始資金為2,700萬美元，由克拉爾曼擔任CEO。
（一出社會就當CEO、管理一檔規模不小的基金，這真的需要有本事…）

賽斯‧克拉爾曼的投資策略是什麼？

投資策略：以價值投資為主，強調投資風險更勝於投資報酬。

1. 價值投資：推崇班傑明‧葛拉漢(Benjamin Graham)和巴菲特(Warren Buffett)的投資理念，專注於購買被低估的股票或是出現財務危機企業的債券等，並在這些證券被高估時獲利了結。
2. 不使用槓桿和做空，強調投資風險更勝於投資報酬：認為槓桿是一個巨大的風險，許多失敗的避險基金都是因為過度使用槓桿。克拉爾曼將投資比喻成賽車：「很多人希望每一圈都領先，但最重要的是，衝過終點時，你還在賽道上。」因此他強調不能只關注回報的數字，而是要關注這個數字背後所帶來的風險。
3. 持有高比例的現金部位，耐心等待最好的時機：Baupost最聞名的就是持有非常高比例的現金部位，時常高達40~50%，這是因為按照克拉爾曼的安全邊際標準，找不到合適的投資標的，需要等待更好的時機。他多次在年報中提及，資產配置比例不該是由上而下選股，而應該是由下而上，著重於每家公司的基本面，並且對每家公司進行壓力測試。

賽斯‧克拉爾曼投資績效：年複合成長率高達近20%、熊市表現傑出

基金成立的前30年，年複合成長率高達近20%，同期S&P500指數為10.7%

克拉爾曼曾經說過：「價值投資的目的不是在牛市跑贏大盤，在牛市中，任何人都可以做得很好，往往比價值投資者更好，只有在熊市中，價值投資法則才顯得特別重要。」

從他過去的投資績效中，我們也可以很明顯的看出這點。
舉例來說，在1994年及2000年網路泡沫的時候，當時大盤的報酬率都是負數，
但是克拉爾曼的投資績效卻有二位數的亮眼成績。

但在1999年網路泡沫前，當科技股被瘋狂的追捧時，大盤指數報酬率19.11%，但克拉爾曼的報酬率卻是-18.3%。
2012-2021美股大多頭的這10年，也是克拉爾曼表現最差的幾年，績效遠落後於大盤。

從歷史數據來看，當牛市時，克拉爾曼的績效不一定會較好，甚至多數時候是較差的，
但是在熊市時，他的獲利表現都會相當驚人。

賽斯‧克拉爾曼善於在危機發生時勇於投資，尤其在熊市期間表現會特別突出

(我覺得用Sharpe ratio來衡量它的成效，也許會比看報酬來的更客觀)

但是牛市期間表現較不佳，下圖可看出2012-2021美股大多頭期間績效為-6.66%，不僅遠落後大盤，也落後其他多數避險基金

(市場先生備註：由於查不到Klarman近年比較確切的報酬資料，也沒有公開年報做確認，以下為參考國外網站估計的資訊)

賽斯‧克拉爾曼的投資歷程

善於在危機發生時勇於投資，在牛市期間表現不一定較好，但在熊市期間表現會特別突出

投資歷程

• 1982年：成立投資公司Baupost Group,初始資金2,700萬美元。
• 1999年：網路泡沫前，克拉爾曼的基金績效相對較大盤低落，當年度他的基金報酬率是-18.3%，同期的S&P500是19.11%，但他仍然持續買進他認為被低估的標的。
• 2000年：上半年現金佔Baupost資產規模的比例下降到4.6%(一般會維持40%左右的現金比例)，代表在網路泡沫期間仍大舉投資。當年度他的基金報酬率是27.1%，同期的S&P500是-12.87%。
• 2008年：2月時克拉爾曼得知總部位於倫敦的避險基金Peloton Partners被迫清算價值超過10億美元的資產，他認為未來幾個月價值投資者有巨大的機會，於是向新投資者募集了40億美元的資金。在AIG跟雷曼兄弟倒閉後，他大力投資股票市場，時常1天花1億美元買入股票跟其他資產，並將其描述為基金的「幸運時刻」。金融海嘯期間他的基金損失僅為-7%~-13%，戰勝市面上幾乎所有基金。從1998年至2008年這被稱為「失去的十年」，Baupost基金的年均報酬率是15.9%，同期的S&P 500是1.4%。
• 2009年：金融危機後開始買入不良債權，如用每美元65美分的價格買了位於紐約的金融控股公司CIT Group的債券。之後又以低價買入被低估的公司股票，例如用每股9美元平均成本增持了生物技術公司FacetBiotech的股份，當時這家公司每股淨現金為17美元，當年度克萊爾曼的基金上漲了27%。
• 2010年：基金成立的近30年間，複合年化成長率高達近20%，同期的S&P500為10.7%。
• 2011年：因歐債危機，於倫敦設立了第一家海外分公司，以把握這次危機的投資機會。
• 2013年：該基金管理的資產高達300億美元。同年因投資黃金採礦公司損失了1.5億美元。
• 2015年：由於投資能源公司失利，當年度基金虧損-6.7%，這是基金成立以來第三次出現虧損。
• 2021年：從2012年至2021年Q3，這段期間Baupost基金的表現並不理想，期間整體報酬率為-6.6%，同期的S&P500是+295.9%。

投資內容：以通信服務及科技產業為主(2021/9資料)

截至2021/9/30止，根據13F報告，Baupost基金管理的投資組合共有56支股票，
總價值為108億美元，股票換手率為6%。
其前五大持股如下就佔了快一半的權重，以通信及科技產業為主，如下圖：

Baupost基金主要投資的行業板塊，從過去幾年的能源、醫療保健，
近幾年逐漸轉向以通信服務及科技業為主。

Baupost近10年來，持倉部位不斷增加。

(13F公布的持倉規模和他近年的績效其實對不上，不過關於績效由於都只有外界的估計資料，未來有查到會再補上)

從賽斯‧克拉爾曼的例子思考「安全邊際」

「安全邊際」這個概念最早是由價值投資之父班傑明‧葛拉漢所提出，
它指的是「股票價格」和「企業內在價值」之間的差距。
舉例來說，如果股票價格大於企業內在價值，代表有可能是股價被外在因素拉抬了，
或是該公司前景看好，股價已經超過其價值。

在這樣的情況下，如果進行投資，安全程度過低，因為如果泡沫被戳破，
或是該公司表現不如預期，股價都會回歸到應有的水準，所以這樣的公司不是好的投資標的。
反之，如果公司體質健全，只是因外在因素使其股價低於其價值，
那麼未來有很大的成長空間，它的安全程度就大大提升。

如果沒有控管好安全邊際會怎麼樣呢？舉一個貼近我們生活的例子，
在這次新冠肺炎的疫情期間，許多餐廳因為不堪虧損而倒閉，這就是沒有控管好安全邊際，
因為在開餐廳前就要先想好，如果遇到特殊狀況，導致餐廳不能營業，那麼資金可以撐多久？
是半年？一年？還是連三個月都不到？如果可以撐越久代表安全邊際越高，
等到疫情過去，競爭對手多數已倒閉，市場回溫時就是餐廳開始獲利的時候了。

從賽斯‧克拉爾曼長期持有超過40%現金部位及不使用槓桿的事實來看，
他是一位極度重視安全邊際者，一直有耐心的去等待那個最佳的擊球機會。

省思：賽斯‧克拉爾曼給我們的學習跟啟發

優先考慮到最壞的狀況，在安全邊際上去追求最大的報酬

讀過華爾街幾位著名基金經理人的故事後，
就發現要像賽斯‧克拉爾曼這樣長期存活在市場上的經理人真的很不容易，
許多經理人都是在幾年內迅速聲名大噪，但是遇到某個危機事件，
因為沒做好風險控管或其他因素，基金便倒閉，消失於市場。

做為一個價值投資的基金經理人其實並不簡單，不但要眼光精準，還要有紀律、有耐心，
並且在市場大好的時候忍受別人比你賺更多，忍受市場的嘲諷，就像這次美股在疫情後的快速反彈，
很多人嘲笑巴菲特滿手現金，嘲笑他的投資方法已經不再適用現今的投資環境，
然而危機什麼時候會來沒有人知道，最重要的還是要看誰能笑到最後。

克拉爾曼在操盤的時候，總是優先考慮到最壞的狀況，並且在他的安全邊際上去追求最大的報酬，
這也就是為什麼他的基金能夠存活於市場上30多年而不衰的原因吧。

市場先生心得：不要和別人比一年的績效。

無論是巴菲特或克拉爾曼，他們都不是以某一年賺特別多著稱，
而實際上，他們都有許多年報酬表現輸給大盤指數，但長期來看卻都得到很好的成果及評價。

近10年凡是用價值投資方法的大師，表現都顯著落後大盤，
但未來會怎樣呢？其實沒人知道。

這兩三年(撰文當下2019~2021)股市其實表現都很好，時常會聽到別人賺50%、賺100%，
總有人看了很羨慕想跟風，也時常聽到讀者來問可不可以投資、什麼可不可以買，

對投資人來說，不要去和別人比某一年的績效，
關鍵是賺自己懂的錢，做足研究，並且保持堅定信念持續執行下去，
我認為這樣無論如何都會優於盲目追求高報酬的方法。

更多投資入門延伸閱讀：

1. 價值投資入門教學懶人包

2. 超過100篇新手入門文章分享

3. 推薦超過40本投資好書

4. 美股開戶》推薦券商比較

5. 股票開戶》推薦的開戶券商

6. 基金開戶》零手續費開戶優惠

本文提到投資標的均為教學使用，無任何投資推薦之意，投資一定有風險，投資前務必自行研究分析。

加入市場先生FB社團，充實更多理財好知識

50歲之前想退休一定要懂理財，
解決投資的煩惱！

最近市場先生開了一堂的「用美股ETF創造穩定現金流」教學課程，
這堂課程會從基礎入門、資料查詢到實際操作，
教你學會建立一個穩定的全球ETF投資組合，目前累積已經有將近1100位同學上課。

線上課程》美股ETF創造穩定現金流線上課程連結

如果覺得這篇文章有幫助，
幫我按個讚，分享給更多人看到，謝謝！