什麼是美林投資時鐘？(Merrill Lynch Investment Clock)如何觀察景氣循環調整資產配置？

美林證券(Merrill Lynch)創辦於1914年，曾是世界最大的證券零售商跟投資銀行之一，總部設於紐約，在2008年時被美國銀行併購。

美林在2004年提出的「美林投資時鐘」(The Investment Clock)理論，
至今已經超過10幾年，但仍是全球廣為流傳、影響力巨大的投資理論之一。

這篇文章市場先生介紹什麼是美林投資時鐘，分為以下幾個部分：

1. 美林投資時鐘是什麼(Merrill Lynch Investment Clock)？
2. 美林投資時鐘 經濟循環四階段
3. 美林投資時鐘的回測結果

美林投資時鐘(Merrill Lynch Investment Clock)是什麼？

美林投資時鐘(也有些人簡稱 美林鐘)是一種把經濟週期、資產及行業輪動串連起來的投資理論，
由美林證券於2004年發表，研究團隊用30多年的數據做回測，
告訴投資人在不同的經濟週期，資產配置不應該一成不變。

該理論用經濟成長率(GDP)及通貨膨脹率(CPI)來決定經濟週期，
分為 通貨再膨脹(reflation)、復甦(recovery)、過熱(overheat)、滯脹(stagflation) 四個週期。

在一個完整的週期當中，各階段表現最好(報酬/風險 最佳)的資產不同，
假如循環從通貨再膨脹reflation階段開始，首先是債券的收益最好，接著是股票、然後是大宗商品、最後則是現金。

回測的結果顯示，雖然各個經濟週期有不同的特性，
但是都存在一定的共通性，而投資者可以用這些共通性來提升報酬。

美林投資時鐘的經濟循環四階段

美林投資時鐘將經濟分為四個階段：通貨再膨脹、復甦、過熱、滯脹，
決定四個階段的重要拐點是透過經濟成長和通膨變動的方向來決定。

通常通膨的變動會發生在經濟成長之後，因為只有當剩餘的生產力全部被使用後，
通膨才會開始發生，在每個階段都對應著表現超越大盤的資產類別：債券、股票、大宗商品、現金。

首先要來認識4階段是什麼，理解他們的進程以及順序。

1. 通貨再膨脹(reflation)：

通貨再膨脹是指政府擴大產出、刺激消費並抑制通貨緊縮的財政或貨幣政策，
這通常發生在一段時間的經濟不確定或是衰退時，在這個階段經濟成長停滯，
過剩的生產力及下跌的大宗產品使得通膨率更低，企業的獲利不佳且實際收益下降，
央行降低短期利率來刺激經濟。此時債券是最佳選擇。

 2. 復甦(recovery)：

在這個階段，寬鬆的政策起了作用，GDP成長加速，然而通膨率持續下降，
因為過剩的生產力尚未被使用完。企業獲利大幅上升，但央行仍保持貨幣寬鬆政策，
債券的殖利率仍低。此時股票是最佳選擇。

3. 過熱(overheat)：

在這個階段，企業產能成長趨緩，開始面臨產能的限制，通膨逐漸增溫，
央行升息以調控經濟，但GDP成長率仍在趨勢線之上。
債券的表現不佳，股票的投報率取決於獲利的增長及估值評級。
此時大宗商品是最佳選擇。

4. 滯脹(stagflation)：

在這個階段，GDP成長率降到趨勢線下，但是通膨卻持續上升，
通常這種狀況部分原因是歸因於石油危機。

企業產能下滑，為了保持獲利而提高產品價格，導致工資上漲，
只有當失業率大幅提高才能打破這個僵局。等通膨到達高點向下後，
央行才能進一步採取寬鬆政策，這就限制了債券市場的回溫腳步，
而企業獲利的下降也使得股票表現不佳。此時現金是最佳選擇。

美林的投資時鐘將經濟週期的四個階段與資產和行業輪動串聯起來，
該模型主張投資策略主要取決於經濟成長和通貨膨脹所處的階段。

美林投資時鐘的回測結果

美林研究團隊為了驗證他們的模型，回測了1973/04至2004/07的歷史數據，期間超過30年。
從下圖可以看出，經濟週期確實存在。(四種不同顏色區塊代表四個不同的經濟循環階段)

回測的結果顯示，在不同的經濟循環階段，各種資產類別會有不同的表現，總結來說：

1. 通貨再膨脹階段：債券最佳，大宗商品最差
2. 復甦階段：股票最佳，大宗商品最差
3. 過熱階段：大宗商品最佳，債券最差
4. 滯脹階段：現金最佳，股票最差

美林投資時鐘回測結果：各階段資產類別比較

回測資料時間：1973/04-2004/07

• 債券：美林美國債券指數
• 股票：標普500指數
• 大宗商品：高盛商品全收益指數
• 現金：3月期美國國庫券

各資產類別的收益率：

此外，研究團隊也進行了不同行業的回測，結果顯示在不同的經濟循環階段，
各行業別會有不同的表現，總結來說：

1. 通貨再膨脹階段：消費品、金融及醫藥較佳，能源、電信較差
2. 復甦階段：電信、科技、非必需消費品較佳，醫藥、能源較差
3. 過熱階段：工業、科技、能源較佳，非必需消費品、材料較差
4. 滯脹階段：醫藥、公用事業、能源較佳，非必需消費品、科技較差

美林投資時鐘回測結果：行業收益比較

回測資料時間：1973/04-2004/07

各行業的收益率：

市場先生提示：也有部分專家對於美林投資時鐘持反向意見。

美林投資時鐘遭受最大的批評就是當經濟遭受外部衝擊時，所預期的景氣循環就會失靈，產生跳躍或回擺的狀況，例如2008年金融危機後，美林投資時鐘的資產輪動模式被打亂，在2009年初觸底後，美國金融市場出現一波長期的股債雙牛局勢，且於此同時，即使美國經濟由復甦走向強勁，大宗商品仍不見回暖訊號。
2020年突如其來的新冠肺炎也將原本進入復甦期的經濟又打回衰退，但卻因為各國政府狂撒熱錢，讓股市呈現非理性成長，同時金價也創了歷史新高，這些都是沒有跟著投資時鐘的方向走，無法預期。
換句話說，真實的經濟週期並非按照階段1234按順序進行，而是有時會處於模糊或倒退的狀態。

快速重點整理：美林投資時鐘是什麼？

1. 美林投資時鐘告訴我們，經濟週期確實存在，且各經濟週期強弱的產業不同，各階段重點整理如下：

2. 美林投資時鐘簡單易懂，但因為它是事後回顧看歷史數據，往往是事後下結論，而難以用來事前預警。
對投資人來說，最難的是判斷目前處於哪個階段以及判斷週期的轉折點，而突發事件往往還會破壞了原本循環的次序。

即使如此，美林投資時鐘仍是資產配置時重要的參考工具，了解其精髓會有助於投資的判斷。

它告訴我們沒有任何一種資產類別是永遠可以獲利的，所以做好多元化的資產配置仍是降低風險的最好辦法。

市場先生對於景氣週期的看法：

我覺得有個大前提要理解再於，景氣是景氣，股價是股價。景氣反應現在和過去的經濟，但價格則是反應未來預期。
經濟週期的確存在，但這不代表人們的預期會跟經濟的週期一致，
換句話說，價格是價格，經濟週期是經濟週期，兩者有關，但並非絕對。永遠要記得你現在是在看經濟，還是在看價格，這是兩回事。

我是認同經濟是有週期性，也認同價格有週期性。
但這跟我們能抓到它是兩回事，我們也許能略為了解經濟的周期，但我們很難把握人心對未來預期的變化。

這也是為什麼，在不同經濟週期看法時，我們也都只會「調整資產配置」，而非「重押單一資產」，
因為，那也都只是一種猜測性質的看法而已。

最後如果還不熟資產配置，建議閱讀文章：什麼是資產配置？

額外分享幾篇文章：

1. 有一套最好的資產配置策略嗎？

2. 資產配置再平衡是什麼？該怎麼做？

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本文為資訊整理與觀念教學分享，內容提到任何標的或券商均無推薦之意，投資必定有風險，任何投資決策前請務必自行評估判斷。

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