高鐵是個賺錢的系統，倒閉的問題只出在那張合約

最近高鐵要上市了。

本篇文章寫於2015年1月，當時最沸沸揚揚的標題是「高鐵破產」！

來看看當時看完高鐵財報的心得吧　(文長慎入)！

(2015年的新聞畫面)

首先，要了解高鐵為什麼會破產?

高鐵倒閉的原因，並不是因為不賺錢

而是周轉不靈，面臨特別股的贖回壓力

什麼特別股這麼偉大，一贖回就要讓高鐵倒閉?

原來，高鐵早在剛開始經營不久，就因為運量不如預期，開始面臨資金壓力。
這時候的高鐵，因為營運虧損、運量不如預期，大家都覺得他沒希望了，
很難得到新的投資之下，只好用特別手段，
開出非常優惠的特別股條件，希望重賞之下必有勇夫 (死士)。

可以看看2003年當時商周的新聞標題：台灣高鐵500億增資計畫絕處逢生

這500億的特別股條件有多優惠呢?
1. 享受20%租稅減免
2. 每年以現金一次發放股息，為面額5%   (這利率超高，高鐵的融資的利率只有2~2.5%)
3. 發行6年(可展延)，公司於到期日收回 (收的回嗎?)
4. 可以轉換成普通股。

可以看出，這是個安全性與報酬率相當於債券的股票 (根本就是可轉債)。

但是事與願違，當年特別股發行後高鐵雖然順利完工，但運量並沒有達到預期，
目前還有402億尚未贖回，積欠股息130.4億。
如今特別股已經到期，股息也到了求償期限，若償還這些債務後，高鐵勢必破產。

備註：
在2015年後續的財改方案，已經規劃將大多數特別股做贖回。

特別股股息暫不須在意，只要高鐵還在虧損，股息當然也發不出來

因為根據公司法，公司即使有盈餘，也要先提列彌補先前的虧損，才能派發股息。
可以參考新聞：高鐵 獲利前不必付甲種特別股股息
而高鐵公司目前待彌補的虧損仍有470億。
所以這部分基本上不用擔心，反正不賺錢就發不出來 ，
(雖然這批特別股長得像可轉換公司債，但它的本質還是股票，所以沒有優先付息的權利…)
所以欠股息的部分可以先不用管它，

當年重賞之下的勇夫，如今可能都要變成死士。

但未來有一天高鐵公司若想轉虧為盈，
勢必還是要處理掉這些股息。

影響高鐵是否破產，是看這些特別股到期是否要贖回?

看這個問題時，先從股東的角度去看問題：

對特別股股東來說 蠻慘的：
利息還拿不到，現在可能連特別股也贖不回來，很難跟自己公司的股東交代。
最糟的狀況就是認賠，將特別股轉換為普通股。

對原始的普通股股東來說 更慘：
已經虧了又虧，增資完再虧，
帳上還有470億的待彌補虧損，原本投入的資金，到現在已經所剩無幾。
現在資金又見底了，要停損還是增資繼續撐呢?
(當然，這些公司前面有賺到工程款這票，就是另一個話題了)

原始股東，可以透過增資來解決這筆債務，
但也許就像2003年那次增資一樣，募不到資，或只是把錢丟入一個黑洞，
況且500億也非小錢。
(高鐵有興櫃，所以裡面也有小股東的錢在)

開公司做生意，道義、社會責任都放兩邊，只看錢說話，
為自己的股東爭取最大利益。

如果繼續經營會賠錢，現在停損擺爛，是最明智的選擇。
如果有繼續經營的價值，甚至能把之前賠的賺回來，當然不要讓它倒。

換句話說，要不要讓高鐵破產，
取決在高鐵未來是否能夠獲利。

高鐵未來能賺錢嗎?

如果高鐵未來不能賺錢、甚至擴大虧損，
股東們說甚麼都要丟掉這燙手山竽，讓虧損不至於擴大。

最近有一篇文章，提到這個問題：高鐵怎麼會倒閉 – 怪老子

這篇文章提到，高鐵2014年上半年的財報，
損益表的 稅後淨利有50億，毛利率高達33%，基本上已經轉虧為盈。
所以高鐵不會倒，只是資金周轉不靈，
即使轉交給政府，也不至於不會倒在政府手上。

高鐵交回由政府經營，會是個獲利的企業，即使由全民買單，也是筆划算的投資


這種是很稀鬆平常，例如現在的大多光纖網路，
也是由2000年之前的一堆網路公司花大錢鋪設光纖的基礎建設，
這些網路公司破產後，之後的人便可以 便宜 買走這些設備，享受它的好處。

但是，由民間繼續經營來說，就完全不是這麼一回事！

由民間繼續經營會虧損，原因是當初錯估了運量

高鐵是個「特許事業」，特許事業一般的印象是「穩賺不賠」。

你想想看，
擁有最先進的技術、獨佔的經營權、政府的支持排除土地取得的困難…。
這些都給你了怎麼還會搞到倒閉呢?

問題不是出在高鐵系統，系統本身是賺錢的沒錯’，
但高鐵公司與政府的BOT合約，錯估運量 加上 特許經營有年限 

台灣高鐵當年得標的企畫書預估運量，
當年每天預估23.9萬人次，結果實際運量是8.3萬，差快3倍！
(另一個競標團隊，預估運量2011年是18萬人次，也差很多)

運量當時是請國際知名的交通工程顧問公司評估，
但評估時間點有問題，因為評估的時間是在1991~1999期間，
當時台灣經濟仍是非常繁榮！GDP有 6%以上，不像現在3%就偷笑了。

這故事告訴我們，即使是專家，
預估20年後的事情也只會用線性估計，而準確度可能比擲茭還差。

利息並不是核心的因素

有些人說，高鐵的利息很沉重，
因為借貸金額大，所以利息自然是沉重的負擔，

但是 高鐵原本就是高槓桿經營事業，
實際上利率並不高(2~2.5%如下圖)，而且這些利息當初評估計畫時都算得出來 (運量算不準，但利率一定算得出來)，
讓利息變成問題的，仍是錯估運量。

(資料來源：高鐵財報)

錯估運量，造成特許經營期間的龐大折舊

高鐵的經營，是靠特許經營期間的獲利，去支付原本用在建設上的龐大負債。
在資產負債表上，特許經營權是高鐵的資產，
記在「無形資產」項目下。

在財報(附註13)，你會發現這筆資產高達　4468億，佔總資產89.1%。
2012年以前，這筆資產指的是 土地、運輸設備的價值，
但後來修改會計方式，才改記到無形資產下。

高鐵從1998年開始興建 2033年期滿，原本特許期35年，
扣掉興建到通車 8.5年，其實只有26.5年的特許經營期。

(備註：2015年高鐵宣布將特許期再多延長35年到2068年)換句話說，

高鐵當初預估26.5年特許期內資產的總成本高達 4468億

但因為運量估錯了，所以獲利很可能無法打平這些營運成本

運量估錯才是高鐵問題的真面目，也是由民間經營無法成功的主因，

因為所有的運量，如果由民間經營，必須在26.5內達成當初預期的目標，
但其實到期後這些資產必須無償轉交給政府 (換句話說，價值0元)，
所以對民營的高鐵公司來說，他26.5年內要創造超過這些成本的價值，
但對政府來說，
到期時他可以無償取得其實實際價值還有數千億的資本。
(這沒有對錯，合約就是這樣寫，當初大家都談好覺得這樣也沒問題。)

只要到期時，沒有達到當初預期的總運量，

比方說，4468億的成本，但只賺了3468億，
還有1000億因為運量不如預期沒賺到，無法損益兩平，

所以這1000億就會從資產上消失歸零…！(但實際上那些土地、建設都還有價值)
資產如果消失，負債沒有減少，股東權益就會減少1000億。

當然這件事情的認定也有爭議，可以參考訪問歐晉德的這篇文章。
他認為，不應該用26.5年去計算高鐵的價值，應該用50年，
意思是政府接手時，這些建設還剩下23.5年的價值，
或者是延長特許年限也是相同道理，

其實就財務邏輯上，這些都是政府和高鐵可以談的事情。
(只是這年頭，這樣做只會被扣上圖利財團的帽子吧)

在損益表上看到的50億獲利，只是個假象

在損益表上 (通常是寫在註解)，會有個對資產價值「折舊」的項目，這是個會計上的用語，
折舊、攤銷意思一樣，折舊是用在有形資產，攤銷用在無形資產上。

舉個簡單的例子就能理解：

如果你買了一個 餅乾機器，
成本1000元，機器可以用10年才會壞掉，
在計算餅乾的成本結構時，
你不會在說，今年你的餅乾機具成本是1000元，而未來9年餅乾的機具成本是0元，
而會說，每年餅乾的機具成本是100元！

延伸閱讀：什麼是折舊？

高鐵也是一樣，
只是把餅乾機具，換成了包含土地和運輸設備使用的「特許經營權」。
花了4000多億蓋高鐵，在損益表上的 成本，每年都會分攤到一些，

有的新聞會說，高鐵龐大的折舊是問題所在，因此要修改折舊方法。
但每年該折多少是個比較小的問題，
每年都折舊一樣的金額，就像餅乾機器的例子，稱為直線折舊法，
這對一開始運量不高的高鐵比較悲劇，初期賺得少卻成本高。
因此後來成本改成根據當年的運量去算，稱為運量百分比法。

但折舊算法改變，總成本卻不會改變，
真正的大問題是，最後賺的錢足夠支應這龐大的折舊嗎?

這是在高鐵損益表上看不到的事，
原本在2007-2008剛開始營運時，高鐵是採用直線折舊法，
到了2009年高鐵損益表採用的運量百分比法，
根據現在的運量，決定要折舊多少，折的少當然帳面上看起來是獲利，

但如果最後運量沒有成長到預期數字，折舊能折的完嗎?

根據運量百分比法，
2013年全年150.9億。
2014年上半年的折舊與攤銷85億，估計全年170億。

當年估計直線折舊法，每年合理的折舊與攤銷一年是189.9億，

現在折舊低於189.9億，少折舊的以後都要補回來。
所以2013年150.9億差39億，2014年170億差19.9億，
這些資金缺口往後都要補起來，才只能算得上「損益兩平」

如果會虧錢或幾乎賺不到錢，也難怪這些原始股東要讓高鐵破產。

09-13年折舊的資金缺口如下：

高鐵從2014下半年到2033營運期屆滿為止還有19年，
要達到損益兩平，
運量至少要再提升11%，並且還要有額外獲利去彌平先前的392.75億元。

這樣才 “損益兩平“，
注意是兩平而已，還沒開始賺錢哦。

而現在高鐵33%毛利率，也只是因為沒扣掉這些潛在的折舊，
並非真正的毛利率。

高鐵現在獲利，有可能損益兩平嗎?
在 高鐵怎麼會倒閉 – 怪老子 這篇文章中有提到，
目前高鐵2014年的獲利高達50億，毛利率高達33%，是個很賺錢的金雞母。

這是以政府接管為前提的結論，因為到時就沒有特許期問題，
折舊可以重新根據合理長度評估。

但剛剛有提到，這些獲利對特許期只有26.5年的台灣高鐵來說，
除非提高運量以及彌補先前392億折舊，以及彌補之前的經營虧損470億，
否則目前獲利都還是假象。

高鐵2014年上半年賺 50億元? 但實際長期獲利能力看起來只有12億元
在2014年的財報中，有一個特殊的項目：所得稅利益　佔50億中的38億

根據註解，它是「未認列損益的遞延所得稅資產」
簡單來說就是因為會計計算方式調整，
在前幾年把以後要繳的稅預先先繳了，就可以拿抵銷今年的稅。

觀察企業獲利時，應該排除一次性的收入，只關注獲利的持續性換句話說，這個38億的遞延稅是一次性收益，並非常態，
高鐵近年損益如下表：

顯然，38億的所得稅利益不會年年發生，

高鐵目前比較合理的獲利預估，是一年20~50億之間。
因為所得稅利益不能把它當成常態，
所以2011年和2014年上半的數字可以納入平均，但不該當成常態。

要注意的是，如果把所得稅利益拿掉，那2014上半年稅後純益就只剩12億而已！
如果下半年乘以兩倍，2014年全年稅後純益也只有24億。

高鐵的獲利能力有衰退趨勢，主因是獲利越大折舊也越多

可以看到，
毛利率逐年在下降，代表營業成本增加的幅度比營收成長的幅度大，
而營業成本增加的主因就是折舊的增加。
稅前純益率其實也大不如前，
而且很難增加，

因為使用運量百分比法，營收增加時，折舊也會增加，獲利很難再大幅提升

因為使用運量百分比法的關係，運量提高(營收增加)，折舊就會提高，造成營業成本拉高，
而且它和營收之間並非等比例關係，
而是營收拉的越高，毛利率可能會降的越低！

因此，即使未來幾年高鐵運量提升，
但每年的獲利大概就是20~50億，
除非運量有神奇的提升，否則獲利大概就這樣了。

可以比較2014年上半年，和2013年上半年的數據，就知道了：

以2014上半年為例，營收提高了 14.6億，但每年折舊金額也拉高了9.8億，
毛利只增加了1.4億！毛利率不增反降。
(折舊是記在營業成本下)

別忘了，高鐵一台就這麼大，班次就這麼多，
就跟餐廳座位有限一樣，運量成長是很容易有極限的。

(當運量到極限，提高營收的方法就是拉高票價…)

對原始股東來說，高鐵現在營運現況：

1. 待彌補虧損470億。
2. 還有過去調整折舊法延後的392億的折舊，彌補完才損益兩平
3. 運量要再成長11%才能損益兩平
4. 剩餘19年的經營權，如果沒跳躍式的大幅成長，每年獲利大約20~50億
5. 特別股股權的將近402億買回，及積欠的特別股利息130億，的資金缺口。

舉個最樂觀的例子：
未來營運真的成長11%，讓折舊能達到兩平的速度，
19年，每年樂觀點獲利50億，共950億，扣掉折舊392億和470彌補虧損，
剩下淨賺88億…。

如果獲利再低一點，就開始賠錢了！

成本是500多億(不含原始成本)資金需求，讓特別股股權能夠贖回，以及清償利息。
未來則是花19年賺88億，年化報酬率不到1%，比存銀行還低！

這是最樂觀的狀況，除非台灣突然大爆發，人人天天都搭高鐵，
否則這個投資對原始股東來說，真的不怎麼划算。

如果是你，你會放給他倒嗎?

政府買下高鐵的成本，只需要付482億，是很划算的收購
同樣可以參考 高鐵怎麼會倒閉 – 怪老子 這篇文章，
如果原始股東破產，或是減資認賠再增資(應該不會這樣做)，其實對新收購者來說非常划算，

1. 只需付出淨值就可以買下它。
2. 而折舊只要跟新債權人談妥合理的新條件就可以了，也同樣沒有過去的包袱。

這裡所謂買一間公司，就是在買它的股東權益價值，
換句話說，是用淨值買下來。

當然，只有破產或大幅虧損的公司可以用等於或低於淨值的價格買，
因為他們立即需要資金，否則即使未來能賺更多，撐不過現在也與自己無緣，
不然一般有獲利的企業價值至少都是遠超淨值的。

買下來後就可以享受超過30%的毛利率，
以及高槓桿的資產，帶來穩定的獲利。

記得，造成虧損的不是高鐵系統本身，是台灣高鐵公司與政府的BOT的合約

只要合約改一下，情況就會大不同。

如果特許期間延長，或是折舊規則改變，高鐵就會是個賺錢的系統，

例如，如果折舊期限延長為50年，經營條件會大大不同，毛利率甚至可能高達48%。

(備註：後來2015年最新財改方案，高鐵的特許期從35年延長為 70年，扣掉興建共 61.5年特許期！真是鹹魚大翻身阿…)

快速結論：

1. 現有股東，即使是很樂觀的狀況下繼續經營高鐵，報酬率也很差，原因出在合約。如果合約條件改變，一切就大不同。

2. 高鐵系統本身是很賺錢的，不管是政府 或是新進股東，買到賺到。

後話：

台灣高鐵是1980年代開始計畫的，當年連電腦在台灣都還沒很普及。
就已經能有這種長遠的計畫，其實是很有遠見的事情，

只是人又不是神，
請國際專業顧問來估運量 都估錯，很難說絕對是誰的錯，

鼻子摸一摸，投資本來就有輸有贏，
股東該賠的就認賠，擔不起責任的就不要說太多，反正有賺到當初工程款了，

合約改變可以避免倒閉，但怎麼談才不會過於圖利廠商？公平性，我想這是普通人比較在意的，就看政府跟廠商的協調，

政府該買的就買，該善後的就善後。

做錯事又沒什麼，缺的只是承擔和解決而已。

也不要被新聞媒體拿什麼全民買單蒙蔽了，
高鐵公司倒閉，不代表高鐵系統本身不能損益兩平。
事實上它並不會影響你我使用者的權益。

後話2：

多年以後回頭看，其實高鐵當年的問題如今都已經不是問題，甚至股票後來都重新上市列為權值股。

畢竟一個賺錢的系統，規則改一改或者有得到適當的融資，是很容易救的回來，差別只在是否公平。

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