效率市場假說是什麼?對投資策略有什麼影響?正面觀點 vs 反面觀點

最後更新:2021-09-01

什麼是效率市場假說?與投資策略有什麼關係?為什麼投資人要搞懂?

「我相信透過我的觀察跟研究,我自己選股可以打敗大盤。」

「我認為花時間去研究財報跟市場是浪費時間且無效的,透過投資指數型ETF,我的資產可以隨著市場成長。」

以上是典型的「主動投資者」跟「被動投資者」的想法,
而這兩者想法的差異,其實就是來自於他們是否相信市場是有效率,以及評估自己的能力是否能找到不效率的機會。

「效率市場假說」是投資學最重要的理論之一,
你幾乎可以在各種投資的學術文章上看到它,也是對每個投資人重要性很高的基本知識。

這篇文章市場先生帶大家快速解釋什麼是效率市場假說,
以及在投資上我們應該抱持什麼樣的心態去看待,分為以下幾個部分:

  1. 效率市場假說是什麼?
  2. 效率市場假說與投資策略的關係
  3. 3種效率理論:弱式效率、半強勢效率、強勢效率
  4. 效率市場假說的反面論點:無效市場理論
  5. 效率市場假說的正面論點:研究顯示:多數基金無法戰勝大盤

效率市場假說是什麼?

效率市場假說(Efficient Market Hypothesis,簡稱EMH),中文也可以稱為 有效市場假說
是由美國經濟學家尤金‧法馬(Eugene Fama)在1970年代提出的。
它的核心概念是:如果在證券市場中,股票價格在任何時間點都可以反映所有可獲得的公開資訊,那麼這樣的市場就稱為有效市場。

效率市場假說定義:效率市場存在的基本假設

  1. 市場上的投資者都是理性且追求最大利潤者,且每個人都是獨立不受他人影響的。
  2. 市場的訊息都會迅速的被所有投資人知道,並且立即做出反應,價格取決於新資訊的發布。
  3. 每一檔股票的股價都會剛好反映它的內在價值,很難從中套利,也就是說,大家的投資收益應該都趨近於大盤,也就是所有投資人的平均,沒有人能長期打敗大盤。

市場先生舉個簡單的例子:知道公司新消息,能從中賺到錢嗎?
在效率市場假說裡面,它假設如果有人知道這個消息、並從中發現價格不合理,只要仍有利可圖,這人就會盡快大量的去買進 套利,
而隨著買進價格被推升,最終會被推升到沒有利潤的程度。

這個推升的過程,就是「效率」的反應。而當市場價格效率的變動後,除了一開始掌握資訊並迅速推升價格那群人以外,其他人得到資訊時價格早已經反映訊息、也不存在超額利潤。

從這觀點來看,
知道新消息很可能是賺不到超額報酬的,因為總有人比你更早知道,市場價格反應也永遠比你的反應更快速。

在經濟學中有個知名的故事是,
一位教授和學生走在路上,學生說:地上有一張百元大鈔。
教授則是看也不看,說:如果那鈔票是真的,早就被人撿走了。

教授認為鈔票早被人撿走,實際上也是一種認同市場效率的看法。

效率市場假說與投資策略的關係

以下舉幾個常見的投資策略例子,說明策略和效率市場之間的關聯性。

被動投資策略:

基於效率市場假設,如果沒有人能夠長期打敗大盤,
那麼投資人最好採用的是「被動投資策略」,投資大盤指數即可,所有的主動投資都是徒勞無功的。

知名基金公司Vanguard創辦人約翰‧柏格( John Bogle)就是被動投資策略的信奉者,
他是指數型基金發明者,並被稱為「指數型投資之父」及「被動型投資之父」。

價值投資、基本面分析策略:

基本面分析策略,目的就是釐清公司的價值,並且期待價值和價格出現差異時從中獲利。

當市場高效率時,價值會等於價格。
但當市場不效率時,價值會和價格有落差。

對價值投資者來說,效率與不效率的變動過程,就是獲利的機會。

技術分析策略:

技術分析策略假定市場效率、價格已經反映資訊,但假設人們並不絕對理性,因此觀察價格等於就是在觀察資訊和市場情緒。
當價格呈現某種特定脈絡時,歷史很可能會一再重演,從中就可能存在獲利機會。

3種效率理論:弱式效率、半強勢效率、強勢效率

實際上,效率市場理論的缺點也很明顯,就是假設太過理想:人們充分理性、資訊非常流通 … 這很學術,但並不現實。

現實中,資訊並非那麼的流通,人也不是那麼理性,更不用說可以很即時的反應。

尤金‧法馬根據市場的效率程度,將效率性質再分為三個種類:

  1. 弱式效率(Weak Form Efficiency):認為目前股價已經反映出過去股票價格所提供的各種資訊,包含股票的成交價、成交量、融資金額等,因此投資人無法再「利用分析過去股票價格」來獲得高額報酬。也就是說,如果弱式效率愈高,以過去價量為基礎的「技術分析」就會愈無效。
  2. 半強式效率(Semi-Strong Form Efficiency):認為目前股價已充分反映出所有與公司相關的公開資訊,包含財務報表、獲利預估、經濟政治情勢等。因此投資人無法再「利用分析公開資訊」來獲得高額報酬。也就是說,如果半強式效率愈高,以財報、經濟數據等為基礎的「基本面分析」就會愈無效。
  3. 強式效率(Strong Form Efficiency):認為目前股價已充分反映所有公開及未公開的訊息,因此在強式效率市場下,即使投資人有內幕消息,也無法從中獲得高額報酬。

簡單來說,他認為市場仍是效率的,但效率的程度有高有低。

效率市場假說的反面論點:無效市場理論

美國知名投資人霍華德‧馬克思(Howard Marks)曾說:
「效率市場假說在大部分時間都是對的,不過偶爾也會出錯。」

我覺得這句話,已經充分說明了效率市場的意義和問題。

為什麼會出現「無效市場」的主因是:

  1. 投資人並非都是理性的,特別是在市場走到極端的時候,投資人會變得非常不理性。
  2. 有些小型市場或是較冷門的市場有進入障礙,可能無法容納大型投資機構的資金,或是投資機構覺得不值得花心力研究,這樣的市場會相對容易出現無效率的狀況。

有「價值投資之父」之稱的班傑明‧葛拉漢(Benjamin Graham)也是無效市場理論的信仰者,
他認為人並非總是理性的,在反覆無常的股市中,投資人容易受情緒影響
因此我們要面對並不是一個理性的市場,而是一個無效市場

葛拉漢自己在選股時,會尋找市場上被低估的股票,
並且在有把握掌握充分資訊及可做出明智決定時才會下手。
如果市場有效率,那低估的股票根本就不會存在,葛拉漢也難從中有所成就。

還有一個知名的無效市場理論信仰者就是股神巴菲特,巴菲特在1985年致股東的信中內容提及:
「我們之前曾提到,過去十年來,投資環境已從過去完全不太看重大企業的情況,
轉變為有相當程度的認同,華盛頓郵報就是一個最好的例子。
我們在1973年以不到當時內含價值1/4的價格買入股權,計算價格/價值比並不需要獨到的眼光,
大部分的證券分析師、經紀人跟媒體經營者跟我們一樣,估計該公司價值約在4~5億美元之間,
但是當時華盛頓郵報僅有1億的股票市值。
我們具有的優勢是態度,我們從葛拉漢那邊學習到成功投資的關鍵是在於,在好的公司價值被低估時買進。
在1970年代早期大部分機構的投資人卻認為企業價值與他們考量買進賣出的價格並無太大關聯,
現在看來令人難以置信,
但這是因為他們當時受到知名商學院所提出的新理論所迷惑…
『股票市場具有完全的效率,因此計算企業價值對於投資來說一點也不重要』
事後想想我們實在欠這些學者太多了,在不管是橋牌、西洋棋、或是選股等鬥智的競賽中,
當對手被告知思考是白費力氣的一件事時,還有什麼是能讓我們更加有利的呢?」

在這個信件中,巴菲特認為迷惑大眾的理論就是市場效率假說,
因為這個理論讓很多人傻傻的相信了,他才因而得以用便宜的價格買入華盛頓郵報。

 

效率市場假說的正面論點:
研究顯示:多數基金無法戰勝大盤

上一段提到的是效率市場的反面意見,許多投資專家能長期戰勝指數,這顯然與效率市場假說違背,
但效率市場也存在正面的證據:

一直以來,有許多研究數據證實,多數的基金都無法戰勝大盤。
可閱讀:指數型基金發明者:基金想戰勝市場為什麼困難?

甚至連上述提到的價值投資者股神巴菲特,即使他自己多數時候是從無效市場中獲利,
他卻也相信一般投資人是很難打敗大盤的。
他在2014年給股東的信中提及:
「對一般非專職投資人來說,最好的投資標的是低成本的指數型基金。」

在2007年時,巴菲特曾公開表示,他認為投資S&P500指數型基金十年的績效,
可以勝過任何投資專家選擇的投資組合,他願意透過一場長達十年的賭局,
證明這個觀點是正確的,而避險基金經理人泰德.塞德斯(Ted Seides)接受了這個挑戰。

十年後,巴菲特獲勝了。
在2008/8/1至2017/12/31的十年間,巴菲特投資追蹤S&P500指數的基金累積投資報酬率為125.8%,
而塞德斯選擇的避險基金投資組合累積的投資報酬率僅36.3%,
這向世人證明了多數的基金經理人仍然無法擊敗大盤。

快速重點整理:效率市場假說是什麼?

1. 效率市場假說,就是假設市場參與者理性、資訊也流通等條件下,價格已經反映價值、不存在超額報酬。

2. 實際上這假說過於理想,因此效率市場理論,也進一步把效率區分程度高低差異。

3. 一派投資者認為市場沒那麼有效率,少部分專家可以從中持續得到超額報酬就是最大的證明。

4. 一派投資者認為不管短期如何,市場長期是有效率的,儘管有少數專家能做到戰勝指數,但沒有證據顯示一般人可以戰勝市場,應該盡可能分散投資即可。

市場先生自己對效率市場假說的看法如下:

  1. 市場在多數時候是有效的,但少數時候也會呈現無效狀態。
  2. 對於大多數人來說,要擊敗市場是非常困難的,想要資產跟隨市場成長可以選擇投資指數型基金。
  3. 市場有的時候是無效的,因此若出現極端狀況,如泡沫或崩盤時,不要跟著市場恐慌,反而可以把握機會在無效市場出現時創造超額報酬。

我認為市場是介於效率與不效率之間、持續動態變化的,而不是永遠保持某種狀態,
在長期觀點下,大多數時候市場並不是完美,但仍是相對高效,而少數時候則可能趨近無效甚至完全無效。

理解效率市場假說的重要性在於,
認知到市場大多時候是有效、甚至高效的,因此創造超額報酬並不是那麼容易。

但我們也要知道,市場不是永遠都一直那麼有效,
投資人創造超額報酬的契機,存在市場沒那麼高效率的機會,
也許是人們的恐慌,也許是資訊的不流通,也許是市場反應速度較慢,這些都可能是存在超額報酬的契機。

我覺得要有個認知:即使市場不效率,也不代表普通投資人有能力從中獲利
因為偶然不效率導致賠大的錢的人依然有很多(你覺得崩盤時是撿便宜的人多,還是恐慌認賠殺出的人多?),
能透過不效率賺錢的人終究相對比較少,
因此市場是否不效率,
跟我們自己適合選擇積極投資還是選擇被動投資,其實是兩回事。

市場先生自己有一部分部位是主動投資、也有一部分是被動投資,
我的建議是,如果你無法區分市場是否有效,那麼被動投資依然是比較適合大多數人的方法。
你可以分出少部分比例(例如10%~20%資金)主動投資,觀察自己是否有能力戰勝市場,再做調整。

最後關於被動投資,可繼續閱讀下一篇文章,

待續…

下一篇:被動投資是什麼,和主動投資有什麼差異?

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以上僅做教學使用,不包含任何投資建議,需了解任何投資皆有其風險。

專欄作者:牟均俞 主編:市場先生

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