超額調整後本益比報酬（ECY）席勒本益比進階版－解釋疫情後的股價飆漲為什麼合理
最後更新：2021-12-29
這篇文章市場先生介紹 超額調整後本益比報酬(ECY)是什麼，
它是源自於席勒本益比 的改良指標。
席勒本益比(Cyclically Adjusted PE ratio，簡稱CAPE，也稱為Shiller PE 或PE 10)，
是由諾貝爾經濟學獎得主席勒教授(Robert Shiller)所提出，
相較於傳統的本益比，它用10年平均時間去計算獲利，可以降低經濟短期劇烈震盪的影響，而且有調整通膨，
因此一般用來預估大盤未來長期的報酬。
若對席勒本益比不了解，
可閱讀：席勒本益比是什麼？可以用席勒本益比來判斷股價昂貴便宜嗎？
截至2021年8月底止，席勒本益比達到38倍，已經接近2000年網路泡沫時的44倍，
因而有人用此判斷美股恐怕要崩盤，也有人認為這個指標已經失靈了。
然而席勒教授本人在2020年10月和其他兩位專家，
共同發表了一篇研究報告”CAPE and the COVID-19 Pandemic Effect”(席勒本益比與新冠肺炎效應)，
裡面提到此次疫情使得各國的貨幣政策與以往大不相同，
因此傳統的席勒本益比CAPE沒有太多的預測能力，
他也創立了一個新的指標：超額調整後本益比報酬(ECY)。
這篇文章，市場先生介紹超額調整後本益比報酬(ECY)，分為以下幾個部分：
- 超額調整後本益比報酬(ECY)是什麼意思？
- 如何查詢ECY歷年數據？
- ECY的預測能力如何？
- ECY在應用上要注意什麼事？
超額調整後本益比報酬(ECY)是什麼意思？
超額調整後本益比報酬(Excess CAPE Yield，簡稱ECY)，
是由席勒教授在2020年10月與其他兩位專家共同提出，算是CAPE的進階版，
主要原因是原本的CAPE並沒有考慮到利率環境的影響。
舉例來說：如果今天把錢存在銀行有5%利率，那麼投資人冒著風險把錢拿去買股票，
要求的投報率一定希望在10%以上才合理。
但如果是低利率環境，錢存在銀行利息不到1%，那麼投資人在股市可以賺到5%的話也算是滿意了，
在對股市報酬率要求變低的前提下，會造成股價向上，本益比也會因此提高。
此次新冠肺炎導致各國寬鬆的貨幣政策，美國的基準利率甚至降到接近0%，
這也可以部份解釋為什麼股市會不斷飆升的原因。
ECY的公式 = (1/CAPE) – 美國10年公債實質殖利率
(1/CAPE)：可以視為股票獲利率
其中
席勒本益比CAPE的公式：席勒本益比CAPE = 股價 / 近10年通膨調整後平均EPS
ECY代表的含意就是「股票相對於公債的實質超額報酬」
例如：ECY算出來是3%，意思是預期未來長期(10~20年)而言，股市平均報酬大約會優於屆時公債報酬3%。
ECY數字越高，代表股票相較於公債有更好的預期報酬率。
根據席勒教授的說法，他認為ECY也可以代表未來十年股市的實質超額報酬。
如何查詢ECY歷年數據？
想要查詢歷年的席勒本益比及ECY數據，可以至國外網站gurufocus上有完整的資料。
下圖是過去20年ECY的數據(綠線)，可以看到在2008年金融海嘯後，
ECY數據在2009年3月來到高點7.26%，此時投入股市是最好的時機點，
而10年下來的數據驗證，如果在當時投入股市，獲得的實際超額年化報酬率為13.39%。
再來，疫情後的股價指數飆漲，到底是合理還是昂貴？
2021年9月到12月為止，ECY的數據維持在3.12%~3.22%之間，
也就是說此數據預測未來十年股市超過債券的實質超額年化報酬率為3.12%~3.22%。
用這個數據來看股市的話，目前仍有獲得超額報酬的空間，
ECY的結果，並不像原本的席勒本益比CAPE數據已經達到38倍~39倍位於歷史高點，顯示股市已經瀕臨泡沫化的危機。
ECY的預測能力如何？
那至於ECY對於未來10年超額報酬的預測能力又如何呢？
在席勒教授的個人網頁上有提供歷史的數據比較(如下圖)，
可以看到ECY指標與股市在接下來十年的年化超額報酬走勢十分一致。
市場先生提示：
我在Shiller教授官網上下載資料後，做了一些測試。
其中一個是，如果用ECY去評估未來20年報酬，而不是10年報酬，那會如何呢？1. 20年報酬的結果，與ECY更加貼合。反而10年期的報酬波動較大。
2. 20年報酬結果，很少出現負值 (這點與股市長期擁有超額報酬是一致的)另外，1930年以前的數據，ECY和報酬其實就不大能對的上，看那之前的數據意義不大。
估計跟那時經濟發展狀況，以及指數數字是估計出來而非真實數字的有關。(當時還只有道瓊指數，沒有S&P500)但無論如何，如果經濟狀況沒有巨大改變，ECY目前看起來在長期是有一定預測能力的。
ECY在應用上要注意什麼事？
ECY和席勒本益比一樣，都不能用做短期預測
從過去的歷史來看，ECY確實是預測未來10年超額報酬很好的指標，
然而也有學者認為，用低利率來支撐高股票估值這種方式是非常危險的，
因為低利率往往代表著經濟環境不好，公司的獲利可能會大幅下降，
所以低利率不等於高的公司估值。
況且自1998年以來的利率下降也沒有辦法躲過二次極其惡劣的熊市，
就像利率下降並沒有辦法緩解1929年的崩盤和隨後的經濟蕭條。
因此在長期投資上我們或許可以拿ECY來做為未來10年報酬率的參考，
但是不建議拿它來做為進出股市的時間點判斷。
市場先生觀點1. ECY可以參考嗎？我認為可以。
席勒本益比其實是一個很不錯的長期指標，但它最大的問題就是沒考慮到利率，在以前的文章也有提到這問題。
從1980年到最近2021年，整體利率是呈現一個下降趨勢，而不是一成不變，這會導致使用席勒本益比觀察到的估價，不能再使用以前的經驗做判斷。
但ECY某種程度解決了這個偏誤，排除了利率影響。
而且本益比的設計本來就比較不直觀，變成倒數後的報酬率百分比，相對直觀很多。
我自己實測數據，無論是用10年或20年獲利均值來算席勒本益比，倒數其實在1930年以後的數據，對未來報酬都有一定預測性，
在席勒教授的驗證中是使用未來10年報酬，但其實20年會更貼近席勒本益比的倒數報酬。
這建立在很簡單的邏輯：
「如果EPS長期是穩定成長(不劇烈變動)的情況下，買貴得到長期報酬就低，買便宜得到長期報酬就高。」
只是這樣而已，
ECY則是讓這件事情在數字上更直觀。
ECY可以參考嗎？我認為可以，前提是你是長期投資，且假設不會發生極端情況影響當前的整體企業長期獲利能力。－市場先生
市場先生觀點2. ECY怎麼應用？
前面有提到，ECY並沒有辦法讓你精準判斷買賣點。
你用它推測未來10年可以，至少就目前看到的數據是有一定價值的，
但如果推測明天、下個月、明年，顯然是沒有用的。
席勒本益比最大的問題是沒有經過利率調整，導致數字無法和歷史情況做比較，
而ECY解決這個問題，這讓ECY在數字高低上，跟歷史相比時有一定的參考價值
ECY可以用來調整資產配置，控制風險
從目前數據來看，ECY在4%~5%以上都是不錯的投資機會，可以增加風險資產的配置。
另外，ECY落到1.5%~2%以下時，可能長期風險偏高。
無論是ECY偏高或偏低，的確在長期來看，未來報酬會同樣有一定可能出現偏高或偏低。
我們可以藉此略為調升或調降風險資產比例。
注意，這並不是代表精準的進場時機
為什麼說是略為調升調降？而不是多空看法調整？
比方說，你在ECY落到1.5%以下時覺得擔心所以出場，
那你會錯過1994~2000年的大漲，雖然這可以讓你避開2000年之後的網路泡沫崩盤，但整體成果真得更好嗎？不一定。
漸進式微調並合理承擔風險，我認為是比較好的使用方式。
快速重點整理：超額調整後本益比報酬(ECY)是什麼意思？
- ECY是由席勒教授所提出，是席勒本益比CAPE的進階版，更進一步考量了利率環境對整體股市的影響。
- ECY代表的含意就是股票相對於公債的實質超額報酬，數字越高代表股票相較於公債有更好的預期報酬率，ECY也可以代表未來十年股市的實質超額報酬。
- 以歷史數據來看，ECY指標與股市在接下來十年的年化超額報酬走勢十分一致，也就是說這個指標的預測能力是好的，但要注意歷史數據不代表未來的表現，且ECY數據並沒有辦法預測熊市何時發生，不建議拿它來判斷短期進出股市的時間點。
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