席勒本益比是什麼？有用嗎？最完整的席勒本益比解析

本益比(Price-to-Earning Ratio，簡稱PE)是一種常見的投資估價方法，

可以快速衡量投資回本的時間有多長，以前市場先生曾經分享過什麼是本益比。如果你還不瞭解，可先閱讀：一分鐘看懂本益比？

不過本益比在評估上仍有許多限制，因此市場上出現許多變形的PE計算方式。這篇文章市場先生介紹 席勒本益比，分為以下幾個部分：

席勒本益比是什麼？

席勒本益比（英文：Shiller PE,PE10）又稱 周期調整本益比（Cyclically Adjusted Price-Earnings Ratio,簡稱CAPE），

2013年諾貝爾經濟學獎得主Robert Shiller所提出，它是用10年平均獲利作為本益比公式的分母，再經過通膨跟季節性的因素調整所計算出來的本益比，

所以Shiller PE也稱為 PE 10，席勒本益比大多都用在衡量整體大盤的價格高低上，不會用來衡量個股。

相較於傳統本益比，一般認為席勒本益比更能反應整體市場實質的股價高低評估，因為它可以克服通膨或盈餘偶然崩潰時所致的計算誤差。

在談席勒本益比之前，市場先生先帶大家了解傳統本益比的問題。

傳統的本益比計算公式為：股價(Price)/每股盈餘(EPS)，

一般來說，假設投資人對未來的預期不變(股價不變)，

• 在經濟擴張期間，公司的營收跟利潤增加，本益比會變低，
• 在經濟衰退期間，營收跟利潤減少，本益比也會隨之走高，投資比較好的時機點是在本益比相對低點時投入。
  (當然，這個假設沒有包含投資人本身對未來的預期。)

然而，這樣的判斷若在極端的狀況下容易失靈，比如說以美國S&P 500指數及S&P 500公司過去12個月收益的本益比來看：

S&P 500指數本益比的最高峰是在2009年1月，達到123，那時S&P500指數已經比2007年的高峰下跌了50%左右，但本益比仍這麼高是因為公司的獲利下降幅度更高。

2009年1月的本益比123遠高於當時的歷史平均值15，看起來好像是股市泡沫化，不該再進場，然而這卻是歷史上最佳的股票購買時機。

若我們不用傳統的本益比去衡量，而是改用席勒本益比衡量2009年當時的狀況，席勒本益比為13.3，為數十年來最低的水平，更能夠精確的表明這是較好的股票購買時機點。

市場先生解析：

看到這裡你可能會有個疑問是：傳統本益比怎麼會出現這麼極端的數字？如最2009年1月高峰達到123倍。

原因在於傳統本益比計算，通常都採用過去4季盈餘合計，與當下股價相除，計算出本益比。

問題是，即使是S&P500整個指數，理論上長期應該有穩定的獲利趨勢，但實際上過去4季盈餘合計也可能出現很極端的低谷，這時就會導致本益比出現極端值。
儘管偶發的盈餘波動隨後就可能隨著經濟狀況反彈恢復常態，但當下投資人如果是用傳統本益比的算法，就只能算出極端的本益比數字。

席勒本益比則是將盈餘計算直接取10年平滑，因此不存在極端值，可以更加精準反應價格波動。
當然，這有缺點，就是無法明顯反映經濟趨勢變化，因為即使經濟快速成長，也會因為取平均的關係而看不出來。

席勒本益比vs.傳統本益比

以席勒本益比和傳統的本益比計算方式比較，席勒本益比的優點是拉長時間(10年)可以降低經濟週期對獲利的影響，且有調整通膨，較能公平的比較獲利能力，

一般實務上可以用來預估大盤長期的報酬，然而短期的股價變化因影響因素太多，仍不適合用席勒本益比來評估是否應該進出場。

席勒本益比如何查詢及應用？

若要查詢美股S&P 500指數的席勒本益比，可以至multpl這個網站，查到當前及歷史的趨勢。

以2020年7月底的數字來看，目前的席勒本益比為30.49，遠高於歷史平均值16.72。

然而，目前席勒本益比的高低真的能夠作為進出股市的參考嗎？我們來看看幾個研究成果。

Crestmont Research研究：未來10年股市難有10%以上年化報酬

可閱讀：Crestmont Research席勒本益比研究

Research Affiliates觀點：預估未來10年長期名目報酬年化約為2.5%

首先，Research Affiliates這個網站提供了很棒的工具，能讓我們根據當前的席勒本益比比率，

預估未來各種資產類別的預期報酬率，計算預期報酬率的方式是用本益比的倒數，例如本益比為20，那麼未來的預期報酬率就是1/20=5%(股價100元/每年賺5元=本益比20倍)。

在2020/8/3上該網站跑資料的當下，它預估美國大型股未來十年的名目報酬率只有2.5%，扣除通膨後的實質報酬率只剩下0.5%，遠低於歷史平均市場回報率。

Vanguard觀點：席勒本益比在預估未來10年報酬有效，但無預估未來1年報酬的能力

此外，Vanguard在2012年也發表了一個報告，他們研究了各種市場估值變數對未來1年級10年實質收益的預測能力，
其中有一項則是席勒本益比，

如下圖：

數值1代表該變數對於未來收益有極高的預測性，數值0代表該變數毫無預測性。

從圖中我們可以看出，席勒本益比對於未來10年的實質收益預測性為各種變數中最高，但對於未來1年的實質收益預測性較低。

肯恩費雪的觀點：席勒本益比無法用來預估未來1年報酬，至於10年報酬誰在乎呢？

在《投資最重要的3個問題》一書中，知名基金經理人肯恩費雪也有談到他對席勒本益比的看法，

他也提到席勒本益比用在預測未來一年沒有效力這個問題。當然，他沒有正面回答關於10年預測能力這件事，他認為沒人在乎10年後的狀況，投資人都只在意明後年的狀況。

市場先生觀點：預估未來10年報酬、20年報酬有一定的效力，但預估1年期報酬無用

我自己測試數字的結果也是如此，席勒本益比反映的是：買貴、買便宜，

然而貴跟便宜，其實跟一年後報酬無關，因為很貴有可能更貴，很便宜有可能跌到更便宜。

但是如果你預期市場長期是線性成長，至少目前就歷史上看市場整體盈餘變化是如此，那拉長時間後，買貴的長期報酬原本就會比較低，因為你為了同樣盈餘付出更高代價，反之則報酬高。

當然，這前提不一定能保持，因為未來整體市場盈餘不一定仍是線性變化，有可能爆發成長(科技突飛猛進)，或者長期低迷停滯(天災人禍)。

我覺得了解這些前提假設，是能客觀應用席勒本益比這個指標的基礎。

在沒有考慮這些前提條件下談席勒本益比、直接用它的數字高低來判斷現在高低或未來，都過於片面、有欠考慮。

隨著時空背景變化，對本益比的期待也會不同

前文提到目前席勒本益比約30，而歷史的平均僅約16，難道這代表著現在的時間點不適合投資，要等到本益比回到16再進場嗎？

若是這樣思考恐怕接下來很難找到入場時機點，因為自1980年代以來，席勒本益比幾乎都沒有低於16過(除了2008金融危機短暫期間外)。

這個狀況我們稱之為「PE shift」，中文叫做本益比轉移，意思是隨著時空背景不同，市場對於本益比也應該有不同的期待。

首先，過去與現在的利率環境差太多了，以美國10年期公債殖利率為例，

在1980年代最高峰曾達15%，之後一路下滑，到了2020年只剩下不到1%(如下圖)。

在過去因為利率高，投資人對於股市投資要求的報酬率也就高，

因為如果存在銀行有10%的利率，那麼買股票冒這麼大的風險至少要拿回15%以上才合理。

而目前的環境長期低利率，如果存在銀行利息不到1%，那麼可以在股市賺個5%許多投資人就可以滿意了，

對股市報酬率要求愈來愈低的前提下，造成股價向上，因此本益比也就跟著提高了，

此我們在看本益比時，不能完全用歷史的平均值來衡量目前的狀況，但可以用其來衡量相對的高低點。

其次，不同時期的公司EPS的成長也會不同，

根據市場先生自行統計概估，

• 1970年代以前，美國S&P 500 EPS成長率每年約1.3%，
• 1970年代以後，隨著科技的發達，成長速度加快，EPS成長率每年約有3%，

對於成長型的公司，投資人會預期未來有更高的盈餘，因此願意付出更高的價格，這就是為什麼通常成長股的本益比會高於價值股的本益比。

而因為本益比PE的公式中，E只是過去的盈餘，我們往往只能用過去來假定未來，而不是用未來預估值做計算，

因此反映不出成長，所以P(價格)很高但是E(盈餘)不高，本益比就會偏高，這也就是為什麼現在的本益比會高於歷史本益比平均的原因之一。

快速重點整理：席勒本益比是什麼？

1. 相較於傳統的本益比，席勒本益比的優點是拉長10年的時間計算獲利，可以降低經濟短期劇烈震盪對獲利計算的影響，且有調整通膨，較能公平的比較獲利能力。
2. 一般實務上可以用來預估大盤長期的報酬，但研究顯示對於短期的報酬預測性較差。另外也不適合用在個股上。
3. 席勒本益比可以做為長期投資的參考，但若根據它比來猜測市場而頻繁進出，仍可能因為恐懼而錯失股市成長的時機，因此最佳的方式仍是做好資產配置，隨著市場穩定的成長。

市場先生總結：席勒本益比 背後的本質就是「假定盈餘是穩定的」

在這前提之下，我們去衡量包含價格波動的本益比，就能觀察出股價估值，也可以說是群眾對未來的情緒的看法。席勒本益比高，真的代表股市未來預期報酬低嗎？其實，計算這些指標時，我們都只是用過去的數據，並假定未來會和過去不會差太多，

但現實中，過去和未來不一定會高度相似，仍可能發生一些變化，因此仍要看未來經濟成長狀況、通膨與利率的變化，這時你參考席勒本益比做出的判斷，才有機會做出一些比較符合實際狀況的修正。

下一篇談談席勒本益比的一個進階指標ECY，
把利率因素也考慮進來：超額調整後本益比報酬ECY指標解析

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