美國長期資本管理公司(LTCM)的興衰：給投資人的4個投資啟示

2007年出版了一本記錄美國長期資本管理公司
(Long-Term Capital Management,簡稱LTCM)興衰的書籍，
書名為《賭金者：長期資本管理公司的升騰與隕落》，該書一上市就引起全球轟動，
一直到現在仍然被許多投資人、基金管理者、金融監管當局視為經典。

本篇文章，市場先生就要帶大家來認識這家公司從興起到衰落的故事，從中觀察它給投資人的投資啟示。

長期資本管理公司(LTCM)基本簡介

• 創辦人：約翰‧梅利韋勒(John W. Meriwether)
• 成立日期：1994/2
• 總部地點：美國康乃狄克州
• 主營業務：避險基金
• 基金規模：成立時為13億美元，巔峰時達1,400億美元，曾是全球最大的避險基金
• 交易策略：「市場中性套利」，即買入被低估的有價證券，賣出被高估的有價證券，因而從中套利
• 績效：1994-1997年績效打敗大盤，三年內資產淨值淨增長2.84倍
• 成就：曾與量子基金、老虎基金、歐米茄基金並稱為國際四大避險基金
• 殞落：於1998/9瀕臨破產，最後被美林及摩根接管

長期資本管理公司(LTCM)的創辦人：梅利韋勒，於1947年出生於芝加哥，
他的家族十分特別，賭博是他們非常盛行的活動，所以他從小就跟祖母玩21點，
還參與賭馬跟各類的體育賽事賭博，這也讓他從小就耳濡目染養成了賭徒的性格。

韋勒非常聰明，他靠著獎學金進入西北大學就讀，後來還在芝加哥大學拿到商學學士的學位，
畢業後第一份工作就在紐約知名的所羅門公司(Salomon Brothers)上班，主要交易政府公債。
他的交易哲學是，錯誤的定價最終將會收斂至平均值，
因此如果運用這樣的投機交易套利，最終將能獲利。

他優異的表現被大家視為交易天才，在1977年時，他創立了所羅門公司的套利部門，
專門進行債券套利，這個部門成為公司最大的獲利來源，後來他還成為了公司的董事。

然而，1991年時，韋勒被捲入公司一樁醜聞當中，身為主管的他也受到了停職跟罰鍰的處分，
雖然他沒有做錯什麼事，但他最終於1993年離開了任職多年的公司，並決定自己成立一個避險基金。

LTCM的夢幻組合成員

1994年，長期資本管理公司LTCM成立了，韋勒找來了華爾街一群頂尖的菁英加盟，
其中包含1997年諾貝爾經濟學獎得主Robert Merton和Myron Scholes (就是發明選擇權定價理論Black-Scholes Model之一的Scholes)，
還有美國前財政部副部長及美聯儲副主席David Mullis，
並挖角所羅門兄弟幾個頂尖的債券交易員。

這樣的組合匯集了學界、業界、政府的菁英，在當時可以說是超級夢幻組合。

長期資本管理公司(LTCM)的交易策略

LTCM主要的交易策略就是利用價格錯置的債券來套利，
簡單來說，就是在債券被低估時買入，在高估時賣出，
他們運用一些模型，來評估判斷市場是否有訂價錯誤，有的話就進場值行多空套利。

LTCM因為擁有多名學術及業界菁英，因此它可以將歷史資料、學術理論及市場訊息結合在一起，
再透過大數據分析，形成一套它自己的自動投資系統模型。
由於每一次的交易利潤並不大，基金需要利用大量的槓桿來增加利潤，
在1998年初，該基金擁有40億美元的股權，並借入了超過1250億美元，槓桿係數約為30:1。

LTCM交易策略的盲點

雖然根據LTCM的交易模型是根據大數據統計而來，獲勝的機率也相對高，
然而在這個過程中，一些機率很小的事件卻被忽略，
而這些小機率的事件一旦發生，將會讓這個投資系統產生難以想像的後果。

舉例來說，在1998年亞洲市場發生金融危機，當時LTCM的交易系統判定，
發展中國家(新興市場國家)的債券跟美國政府公債之間利率相差太大，它認為未來發展中國家的利率將恢復穩定，
兩者之間的差距會逐漸縮小，因此它大量買入發展中國家債券，並放空美國公債。

然而，在1998年8月份時，由於國際油價下跌，俄羅斯國內經濟惡化，
俄國政府宣布盧布貶值並停止國債交易 (白話的意思就是俄羅斯政府直接宣布不想還債了)，
投資人紛紛退出發展中市場，轉而去買美國公債這種風險比較小的債券。

這期間，俄羅斯的債券(屬於新興市場)完全失去了流動性。

由於LTCM做錯了方向，並且使用了高槓桿，最終大賠收場，當年度9月資產剩下不到10億美元，
年度報酬率為-92%，瀕臨破產，最後美林跟摩根出資收購了LTCM。

LTCM歷年大事記與績效表現

• 1994：梅利韋勒成立LTCM，接受80位投資者的投資，初始股本為13億美元。
• 1996：看好義大利、丹麥、希臘等國家政府債券，大量持有，並且看空德國的債券。它的系統模型預估，隨著歐元的啟動，這些國家與德國債券的利差將縮減，最後，市場正如LTCM所預期的方向走，它也因此獲得巨大了收益，當年度的利潤高達21億美元。
• 1997：在連續兩年投報率將近40%後，該基金管理的資產淨值約70億美元。1997年底當年僅獲得約27%的投報率，與當年美國股市投報率相當。於是梅利韋勒將大約27億美元返還給投資者，原因是投資機會不夠大且不夠具有吸引力。
• 1998年初：基金資產淨值約40億美元，旗下的投資組合已經高達超過1,000億美元。它的交易部位(swaps position)名目價值達1.25兆美元，相當於整個全球市場的5%。它在不動產抵押貸款證券市場非常活躍，並涉足如俄羅斯等新興市場，它也成了投資銀行指數波動主要的來源。
• 1998/8/17：俄羅斯盧布貶值並且宣布暫停其2810億盧布的國債交易，結果造成大規模的出逃，投資者湧入風險較小的市場，如美國公債。這導致了大規模的流動性危機，對LTCM的投資組合造成嚴重的打擊。
• 1998/9/1：LTCM股權降至23億美元，梅利韋勒發出一封信，其中披露了鉅額虧損，並提供以特殊條款投資該基金的機會。現有的投資者則被告知，他們不得贖回超過12%的投資，而且要到12月才能贖回。
• 1998/9/22：LTCM股權降至6億美元，但是投資組合水位並沒有降低，代表槓桿更高了。銀行開始懷疑該基金償還保證金的能力，但又無法進行清算。
• 1998/9/23：高盛、AIG和巴菲特提出以2.5億美元收購LTCM的合作夥伴，向其注資40億美元，並將其做為高盛自營交易業務的一部分進行營運，但是LTCM不接受這報價。當天下午，紐約聯邦儲備銀行為了防止潛在的系統性崩潰，組織了一項救助計畫，由美林跟摩根向其注資35億美元，並接管其管理層，換取LTCM90%的股權。

LTCM在成立的前三年叱吒風雲，績效均比大盤優異。
然而，1997年後因投資陸續失利，表現並不如大盤，
並且在1998年亞洲金融危機事件後資產淨值跌超過90%。

若是比較1994-1998年間，以1,000元投資LTCM、道瓊工業指數及美國政府公債，
其資產成長曲線圖如下。

快速重點整理：4個LTCM興衰帶給投資人的啟示

1. 控制風險永遠是存活下去最重要的事：LTCM最終會走到失敗的最關鍵因素就是大量槓桿加上流動性風險，當大量的資金逃出俄羅斯債券市場，LTCM變成了流動性外逃的犧牲品，而這種狀況在資本市場上其實很常見的。根據Hal Lux在其2002年機構投資者文章的說法，LTCM在1998年崩潰以前的夏普比率非常高(達35)，然而夏普比率高也使得短期績效高估了投資成果，且這也無法避免流動性風險帶來的災難。因此在評估風險時，流動性風險應該透過壓力測試來評估最壞的狀況，畢竟在危機中能存活下去才是最重要的事。
2. 過去有效的策略不代表未來有效：金融市場最有魅力也最迷人的地方就在於它的變化莫測，如果市場未來的運作模式都跟過去一樣，那麼就不會有風險存在了。雖然LTCM的系統模型成功的運作了好幾年，但是隨著模仿競爭者越來越多，要從這個策略賺到錢也會越來越困難，市場上沒有同一種策略會是永遠有效的。
3. 資產規模過大管理更不易：隨著基金的規模越來越大，要保持一樣的獲利水平也就會越來越困難，原因是可以套利的目標是有限的，一旦資產過多，就必須要找尋其他的標的。LTCM也是如此，當它規模過大時，使得它不得不向外拓展，它的強項在於債券上的交易，但晚期卻轉以股票操作為主，它不但大量押注資金在合併套利上，還使用各種的放空/做多配對交易，這樣非它強項的領域也使得它的績效大幅下滑。
4. 市場上沒有永遠的神：即使LTCM的團隊是夢幻組合，集合了一群華爾街最聰明的菁英操盤，但是再厲害的人都有犯錯的時候，因此在投資上投資者應該保有自己獨立思考的能力，不要迷信任何投資大師。

市場先生心得：LTCM的故事是關於「槓桿」與「風險」的經典負面教材

LTCM是從我剛開始學投資時，就不斷一直聽到的故事。
他在成立的前幾年績效的確非常的神，遠遠領先大盤，Sharpe ratio也極高，僅有很小的波動和回檔、穩穩向上，
據說在當年爆炸前， Sharpe Ratio一度超過4 (大盤的 Sharpe Ratio是0.5左右，1以上通常就是不錯的交易策略，2以上就已經是很優質的策略，4可以稱為聖杯，可以想像類似於只有短期債券的波動風險，卻有股票的報酬率，績效圖從左下一路穩穩往右上攀升)。

當然，這Sharpe Ratio只有計算沒爆炸前的4年，且同期大盤也都處於上升階段，所以是有點水分在，
但在當時這績效，以及他們的夢幻團隊組成，都已經足以吸引許多機構參與投入大筆資金。

我覺得這故事讓我們學習的幾個關鍵是：

1. 不要太相信數學模型和歷史統計數據：模型告訴你風險只有10%，歷史數據也如此，但真的是這樣嗎？可能只是極端事件尚未發生。評估最壞的時候，最好把情況再假想的更極端一點去評估。

2. 不要過度槓桿：正因為風險不可知，所以槓桿的傷害其實是沒辦法評估的。比方說歷史統計告訴你波動最多只有0.2%，所以放30倍槓桿也就 -6%。但也許極端情況真時波動來到3%，放大30倍槓桿就變成-90%？

3. 市場有一天會失去流動性：也許失去流動性只是短暫的情況，有些投資方法不怕短暫失去流動性，忍一忍就過去了，但有些方法一旦失去流動性就可能造成致命性傷害，一般人應該避免這種方法。

多空類型的套利策略，往往賺取的都是微利、一些微小的價格錯誤，
因此都必然伴隨一定程度槓桿，否則利潤過於微薄，但取多大槓桿可行就是一門藝術，槓桿越大越怕極端風險，槓桿小了報酬又很微利。

以前在寫期貨程式交易時，我也觀察到，許多人在貼出自己投資策略時，看似報酬高，其實都是槓桿後的績效，例如報酬32%看起來很高，實際上也許是8倍槓桿的結果。
實際上，真正評估報酬應該使用無槓桿，或者合理風險下的槓桿程度來評估報酬，否則槓桿用幾倍、報酬就翻幾倍，這都是沒考慮風險下的數字，
報酬高看起來很開心，卻也極為脆弱、無法承受意外。
關於槓桿可看這篇：如何正確評估期貨保證金與投資績效？

就連像ETF資產配置，也聽到有人說，為什麼不用三倍槓桿的ETF投資大盤指數和債券？這樣報酬不就2~3倍嗎？
聽到這類說法我覺得也只是笑笑，畢竟這幾年行情都很好，人們並沒有遇過極端情況。

LTCM公司管的是別人的錢，其實錯誤都是由股東承受，但一般人管的是自己的錢，我們承受得起犯錯的結果嗎？
保守一點必然會少賺，但我們又怎麼能保證積極一點就能多賺呢？
理解這些歷史故事，我們可以更加明白槓桿的風險

記得：關注風險永遠要放在關注報酬前面。　－市場先生－

本文為資訊整理與觀念教學分享，內容提到任何標的或券商均無推薦之意，投資必定有風險，任何投資決策前請務必自行評估判斷。

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