各資產類別抗通膨效果總整理(下)：黃金 / 原物料商品及期貨 / 基礎設施 / 林地 / 債券
最後更新：2022-07-15
想知道哪些資產具有抗通膨的效果嗎？
上一篇告訴大家 股票 / 股市產業類股 / REITs / 現金 / 外國貨幣(放空美元) 這5種資產類別的抗通膨效果，
還沒看過可先閱讀：各資產類別抗通膨效果總整理(上)
這篇則繼續接下說明，關於黃金 / 原物料商品及期貨 / 基礎設施 / 林地 / 債券的效果，讓你認識哪些資產能有效擊敗通膨。
本文翻譯及整理自施羅德投資的研究報告，下篇最後會談談一些我個人對通膨的看法與心得。
本文市場先生會告訴你：
抗通膨資產6：黃金(Gold)
黃金一直都是一個非常熱門的話題，許多投資人認為黃金不只是一種商品，更是一種貨幣的形式，可以保存其購買力。
然而，牛津經濟學院的一份報告指出，黃金價格表現跟通膨沒有明顯關聯，從下面的分析我們就可以看出。
由於黃金是一種不會產生固定收益的資產，因此持有黃金的機會成本會隨著利率的上升而上升，當實質利率(名目利率-通貨膨脹率)為負數時，應該會刺激購買黃金，因為機會成本變低了。
這種現象發生在1970年代，當時實質利率跌至負值，導致金價高漲，直到1980年為了緩解通膨壓力大幅提高利率後才下降。(但當年也發生金價與美元脫鉤，這種不會重複的歷史事件)
下圖可以看到實質利率與黃金價格的關係，兩者呈現反比(但因為圖表呈現的關係，右方的利率是愈上面愈低，所以兩條線看起來好像走勢一致，實際上是呈現反比)。
實質利率與黃金價格的關係對於希望抗通膨的投資者來說很重要，因為多數西方國家的央行已承諾在一段時間內保持低利率，因此實質利率主要會受到通貨膨脹變化的影響。正因為這樣，金價的表現受到通膨的影響可能會比受到利率的影響更大。
黃金 – 歷史數據分析
另一個對金價產生強烈影響的因素就是主權的不確定性。
黃金是投資者的安全避風港，所以主權不確定愈高，就會助長金價的攀升。
下圖是金價與五年SOVEX Index的關係，這個指數代表了西歐主權違約的風險，可以看出黃金價格跟主權違約風險有高度正相關。
觀察金價與通膨的相關性，可以看出在通膨升溫期間，金價往往是上漲的，也就是說通膨期間黃金往往能維持住它的實質購買力。
然而，長期來看，黃金並無法提供像股市一般的報酬。
例如下圖分析了1983至2011之間黃金跟美股大盤的5年實質報酬率，可以看出股市有73%的時間報酬都能夠超過CPI+5%這個目標，但是黃金只有31%的時間能達到此目標。
此外，圖中亦顯示股市跟黃金價格之間沒有顯著相關性，代表黃金是可以分散股市風險的資產之一。
結論：黃金是否抗通膨？
由於黃金價格容易受到短期因素的極端影響且缺乏長期穩定的報酬，所以並不適合長期把它作為一個抗通膨的工具，但是它在通膨升溫期間往往價格也會上漲，所以在資產配置中，它可以扮演一個保護購買力的角色。
此外，黃金與股票的相關性低，也可以增加投資組合的多樣性。
市場先生觀點：我認為1970-1990年代，涉及到美元從與黃金固定兌換比例，到變成美元不再可以固定兌換黃金，兩者徹底脫鉤(布列頓森林體系終結)，加上當時石油危機等各種劇烈通膨因素，此後黃金進入大約十年的大漲及約十年下跌震盪。
如果我自己做統計，會傾向排除評估1970-1990這段時間的金價數據，因為金價脫鉤這樣的歷史事件對金價影響劇烈，但未來並不會重複發生。
關於黃金抗通膨效果，以前分享過另一篇文章，整理正反兩面觀點，
可閱讀：黃金是否抗通膨？正反兩面觀點
抗通膨資產7：原物料商品及期貨(Commodities and Commodity Futures)
原物料商品和黃金一樣，一般都被認為有抗通膨的能力。
由於許多大宗商品都是消費性產品的原料，所以原物料價格和CPI息息相關，也可以說，原物料價格一般是領先通膨的趨勢。
原物料 – 歷史數據分析
根據歷史數據分析，原物料商品在通膨升溫期間往往表現不錯，但是各種子類別又有不同的表現，像是能源、金屬的表現會優於其他類別，農業的表現則最差。
結論：原物料商品及期貨是否抗通膨？
大宗商品在多數期間都能夠有高的通膨敏感度(inflation beta)，因此是個強大的抗通膨工具。
能源、貴金屬等子類別除了抗通膨外，也與傳統股票、債券相關性低，能增加投資組合的多樣性。
然而，原物料商品波動度大，且並不是能產生現金流的資產，長期來看也沒有持續上漲的趨勢，所以要把它添加到投資組合中的話需持謹慎態度。
抗通膨資產8：基礎設施(Infrastructure)
基礎設施(或稱基礎建設)，一般是指國家經濟發展的基礎設施或研發，包括範圍如學校、醫院、自來水、天然氣、道路、鐵路、港口及機場、能源運輸儲存、再生能源和通訊塔。
理論上來說，基礎設施應該要具備抗通膨的能力，因為基礎設施運營商有一定的空間去提高對用戶的收費。
然而，每種基礎設施的抗通膨能力不盡相同。
公共的基礎設施通常在購買或租賃時，合約就已經規範價格了，其中包含允許對用戶加價的限制(通常會跟通膨掛鉤，但實際上漲幅度通常低於通膨)。
而私人的基礎設施合約則通常是每年或定期協商，這種定期協商使得運營商能夠將價格跟上通膨或甚至超越通膨。
這個領域的數據極其有限，且它並無法涵蓋不同的通貨膨脹環境，因此對於評估資產別是否有抗通膨能力沒有太大的幫助。
結論：基礎設施是否抗通膨？
基礎設施理論上來說應該要具有抗通膨的能力，但是這方面的數據相當有限，無法證實這個論點。
另外要注意的是，這是一種流動性不足的資產類別，因此除非它在投資組合中形成長期戰略地位，否則並不建議把它加入動態組合中。
抗通膨資產9：森林及林地(Forestry/Timberland)
林地由於缺乏流動性，以前被機構視為不可投資的資產。
然而，隨著金融工具不斷發展，讓投資者也能更容易接觸到這些另類資產，林地也因此在抗通膨的資產類別中備受青睞。
在過去的歷史當中，有兩個關鍵因素會影響林地跟通膨之間的關係：
- 對於大多數林地而言，供應量無法迅速增加。
- 林地主要是由擁有定價權的大型工業公司所擁有，所以它的擁有者在通膨時能夠發揮定價權。
林地 – 歷史數據分析
從下圖可以看出，林地在過去30年以來，和通膨整體的相關性是正相關的，代表林地具有抗通膨的能力，應證了上面所說的林地擁有者具有定價權的能力。
結論：林地是否抗通膨？
雖然林地被證實具有抗通膨的能力，但問題是林地是一種非流動性資產類別，因此難以動態實施抗通膨策略。
雖然可以透過ETF和木材的REITs去投資流動性較好的林地，但是ETF通常投資於林業和造紙的股票，導致它跟直接投資木材還是有很大差異。
木材的REITs則往往由木材和房地產混合組成，以至於它的投資也不像直接投資木材，而往往表現出與股票更相關的特徵。
對於這類更具流動性的林地投資數據是相當缺乏的，因此對於這方面的分析也十分有限。
抗通膨資產9：固定收益(Fixed Income)
固定收益包括公債(US Treasury) 及公司債(Corporate Bonds)
由於債券的定價機制是將未來現金流的價值反映在目前價券的價格上，為了要確定未來現金流的現值，貼現率必須要包含對於未來通膨的預期。
因此固定收益工具的預期名目收益率(nominal yield)已考慮了對未來通膨的預期。
超出預期的通貨膨脹的增加會導致貼現率的增加，進而降低債券的價格。
由於存續期間較長的債券對於貼現率的變化更加敏感，因此通膨跟債券價格的關係，也跟債券的天期長短有直接相關。
固定收益 – 歷史數據分析
從下圖可以看出不同天期的美國公債價格與通膨的關係，天期愈短，兩者負相關性愈低；天期愈長，兩者負相關性愈高。
代表長天期的債券，如果通膨愈高，債券價格會跌的愈低，因此債券並不具有抗通膨的效果。
那麼除了美國公債之外，公司債跟通膨的關係是否也類似呢？
從下圖我們可以看出以公司債與通膨的關係基本上跟美國公債走勢是非常類似的，也就是說公司債的價格多數時候跟通膨都呈現負相關，通膨愈高，公司債價格愈低。
結論：美國公債、公司債是否抗通膨？
債券價格跟通膨呈現負相關性，通膨愈高，債券價格愈低，因此債券並不具有抗通膨效果。
這個負相關性隨著債券存續期間愈長，負相關性愈明顯，而公司債與美國公債都呈現出這樣的特性。
抗通膨資產10：抗通膨債券(TIPS)
抗通膨債券(TIPS)是由美國財政部自1997年以來所發行的一種債券。
TIPS的本金會與美國消費者物價指數(CPI)連動，如果通膨上升時，TIPS的本金也會隨之增加。
相反的，如果通貨緊縮時，TIPS的本金也會減少，而利息的部份則是不會變的，最後是由本金的變動來影響投資人最終的報酬率。
因此，如果市場正確的定價通膨，TIPS應該會為投資人提供與政府公債相當的報酬率，同時又有通膨保護的額外好處。
本金就是債券票面價值(Face Value)，但票面價值通常指的是印在債券上不會變的狀況，而本金則是變動時的稱呼。
抗通膨債 – 歷史數據分析
如果以上針對TIPS的理論正確的話，那麼TIPS的通膨貝塔係數(inflation beta，代表通膨敏感度，數值愈高代表與通膨正相關性愈高)應該為1，但是歷史數據顯然不支持這個論點。
從下圖可以看到TIPS通膨貝塔係數的變化，時而呈現正值，時而呈現負值，主要的原因來自於對於通膨的預期跟現實之間的差異。
例如在1970年代，通膨出乎意料地往上飆，TIPS收益率的增長速度低於實際通貨膨脹，收益率的增加並無法完全對沖通膨的上升，導致通膨貝塔係數小於1。
因此歷史數據顯示了，即使是抗通膨債券，也無法達到完全抗通膨的效果。
(下圖原文為使用通膨、通膨預期、CPI、Fed利率、ISM製造業指數等數據，模擬出一個歷史抗通膨債表現，驗證上1997年後數據會與實際抗通膨債表現極為接近，但並非真實表現的指數)
結論：抗通膨債券是否抗通膨？
對於只尋求通膨保護的投資者來說，TIPS在多數情況下可以提供不錯的抗通膨效果，然而TIPS並無法提供完全的通膨避險。
除此之外，多數情況下投資者必須承受為保護通膨所支付的溢價，因此會拖累其報酬。
市場先生提示：抗通膨債雖然帶有抗通膨的效果，但它本質仍是債券，因此會受到通膨時期利率普遍會上升的影響，通膨時期各國央行通常會採取升息來壓低通膨，這會進一步導致債券下跌，一來一往之下抵銷了抗通膨債部分因為通膨而帶來升值。
在2020-2022年通膨期間來看，抗通膨債在某一段期間的確呈現略為領先一般公債，的確對通膨有敏感變化的效，但幅度也不算很大。
快速重點整理：各資產的抗通膨效果如何？
- 股票在短期抗通膨的效果並不佳，但是20年長期的報酬率優於通膨。
- 當經濟發生結構性通膨時，原物料商品相關的類股，特別是能源與材料股，一般會比大盤有更好的表現。
- REITs在短期的表現更像股票，跟通膨之間的相關性低，並不如普遍認為房地產有良好的抗通膨效果。
- 現金並無法有效的對抗通膨，且無法為多數投資者提供足夠的報酬。
- 槓桿貸款因為有信用溢價，可以提供比現金更好的報酬，但無太多相關數據可證實其抗通膨效果。
- 黃金價格容易受到短期因素的極端影響且缺乏長期穩定的報酬，所以並不適合長期把它作為一個抗通膨的工具，但是它在通膨升溫期間往往價格也會上漲，所以在資產配置中，它可以扮演一個保護購買力的角色
- 外匯指的是持有國外貨幣或放空美元，通膨期間操作會有一些套利空間，短期可以沖銷通膨帶來的影響，但是長期來看，它很難長期滿足投資者的報酬需求。
- 債券價格跟通膨呈現負相關性，通膨愈高，債券價格愈低，因此債券並不具有抗通膨效果，這個負相關性隨著債券存續期間愈長，負相關性愈明顯。
- 抗通膨債券在多數情況下可以提供不錯的抗通膨效果，然而它通膨避險效果有限。
- 原物料商品在多數期間都能夠有抗通膨的效果。能源、貴金屬等子類別除了抗通膨外，也與傳統股票、債券相關性低，能增加投資組合的多樣性。然而，原物料商品波動度大，且並不是能產生現金 流的資產，長期來看也沒有持續上漲的趨勢，所以要把它添加到投資組合中的話需持謹慎態度。
市場先生心得思考：我們該如何思考抗通膨資產？
以下是我的一些心得：
1. 投資不能只考慮抗通膨一件事
2020年到2022年這段時間，算是過去歷史上自1970年代以來第一次遇到較劇烈的通膨，許多人遇到通膨的第一反應就是思考怎麼樣抗通膨。
但問題在於，許多有能力抗通膨的資產，不見得是適合長期投資的資產。
例如：原物料商品如原油、能源類股，有極強的抗通膨效果，但實際上並不適合長期投資。
反之像是股票，雖然抗通膨效果有限，但長期提供不錯的報酬，扣除通膨後的長期實質報酬的確都能領先通膨。
在這篇研究報告中，把通膨拆為短期與長期的思考，短期考慮的是通膨與價格的相關性(inflation beta)，長期考慮的是扣除通膨後一段時間的實質報酬率，市場先生認為這是很重要的思考。
我過去經驗上，在看許多文章在談抗通膨，有的指的是短期抗通膨，有的指的是長期抗通膨，但很少人有先說清楚自己的定義是長期還是短期。
大多數人考慮的都是長期的投資成果，因此不能只看到通膨期間上漲很多、短期抗通膨效果強，就認為那是好的投資資產。
通膨僅僅是我們投資歷程中的一個風險因素，還有其他風險因素及投資目標，都是我們需要同時考慮的。
2. 對於通膨，我們的統計數據樣本很有限
從文中你可以發現，對於通膨，絕大多數統計數據大多都只能抓到1970年代左右，許多商品甚至只有近20~30年或更短的數據，像是抗通膨債也僅能透過模擬的方式才能回溯到更久前的表現。
不僅這份報告如此，市場先生過去查看到幾乎所有對通膨的研究，都有同樣的問題。
而更大的問題是，直到2020年之前，近20~30年幾乎沒有較大規模的通膨出現(5%以上)，這導致我們對於通膨之下金融商品的真實表現，其實是非常缺乏樣本的。我們僅能就較小幅的通膨變動(例如2%上升到4%)之下去觀測它與其他金融商品的關係。
但較大的通膨，通常會衍生央行及政府政策一連串的政策變動，這些我們在近20~30年的經驗中是很難觀察到的。也許未來我們能從2020-2022年期間的通膨變化，進一步得到更多經驗與數據。
再加上即便是1970年代，觀測通膨與資產價格時，其中也包括金價與美元脫鉤這類型未來不大會重複的的特殊事件，這又進一步干擾了我們能透過歷史數據觀測到的結果。
當然，這不是說統計數據就沒用，
我認為統計數據仍是相當有用，但我們必須清楚背後的邏輯而不是只憑相關性做判斷，並且要理解它的限制，未來可能充滿各種例外狀況。
3. 我自己對抗通膨的看法
我認為對於一般投資人來說，抗通膨並不是選擇通膨時短期上漲的標的，這種作法只限於你有預測通膨能力的人才能使用，難度較高，如果你不能在通膨結束之前賣掉，或者買錯時機點，反而會受到傷害。
大多數人要考慮的，並不是通膨期間資產能漲多少，而是整體資產是否會遇到通膨導致極大損害，
舉例來說，如果你手上的資產配置中，債券+現金高達80%以上，那沒發生通膨還好，一旦發生高通膨，傷害就會很高。例如這時也許考慮部分債券替換成抗通膨債，會是一個風險比較平衡的考量。
反之，如果你手上雖然有50%現金和債券，這些資產抗通膨能力弱，但另外50%資產，卻可以提供你抗通膨的保護，那我想就不需要再調整太多了。
別忘了，市場不是只有通膨一種情況，也可能有通縮或其他情境，到那時你即便有高比例的抗通膨資產，表現也不依定會好。
當然，我覺得每個人追求的風險報酬應該根據自己的風險承受能力去衡量，而不是像這份報告中認為要追求通膨率+5%的報酬，這份報告中的5%的設定並沒有考慮風險，無論是個人風險，或是經由槓桿調整資產風險，因此關於文中這種對於報酬的評價，我覺得忽略即可。
4. 不要追高殺低
最後市場先生再提醒，當通膨已經發生時，許多抗通膨資產往往價格早已反映未來對通膨的預期，這時才做布局通常會買貴，有追高殺低的風險。
想要對抗通膨，應該事前在資產配置規劃時就做布局，而不是等到通膨發生才急著調整。
這篇整理的很長，就先說到這，希望對大家有些幫助囉。
本文僅作教學使用，不代表任何投資建議，投資人需了解任何投資皆有其風險
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