避險基金傳奇人物：朱利安．羅伯遜》從老虎基金起落思考 該堅持價值投資嗎？

華爾街有位曾叱吒風雲，與喬治‧索羅斯(George Soros)齊名的人物，
名叫朱利安‧羅伯遜(Julian Robertson)，他在1980年所創立的老虎基金，
曾是全球規模最大的避險基金，資產高達220億美元。

但是傳奇也有跌落神壇的時候，老虎基金在2000年的資產規模縮水至65億美元，
最後基金倒閉以清算收場。

這篇文章市場先生介紹這位傳奇人物，包含他的生平、投資策略績效、老虎基金的殞落，
最後也分享他在老虎基金結束前寫給投資人的一封信，
裡面可以看出他面臨價值投資被挑戰時的心路歷程，從老虎基金的起落我們也能看到3個啟發。

避險基金傳奇人物：朱利安‧羅伯遜是誰？

朱利安.羅伯遜(Julian Robertson)小檔案

• 全名：Julian Hart Robertson Jr.
• 出生：1932年
• 出生地：美國北卡羅萊納州
• 學歷：北卡羅萊納大學商學院畢業
• 職業：避險基金經理人及慈善家
• 職稱：老虎基金創辦人
• 綽號：避險基金之父、華爾街奇才
• 投資策略：價值投資、多空策略

羅伯遜出生於美國一個平凡的家庭，父親是紡織公司高管，他1955年從北卡羅萊納大學商學院畢業後，
就進入海軍擔任軍官二年，之後搬到紐約，並在Kidder Peabody這家證券公司任職達20年之久。

1979年從證券公司離職後，和家人搬到紐西蘭寫了一年的小說，最後在1980年回到美國，
用朋友和家人的投資，以880萬美元成立了老虎管理公司。

朱利安‧羅伯遜的投資策略是什麼？

• 投資策略：價值投資及多空策略

羅伯遜的投資策略核心主要有兩個，
第一是長期價值投資，這個策略相信大家都不陌生，
是股神巴菲特所推崇的策略，就是買入被市場低估的股票，然後長期持有。

第二是多空策略，買入他所能找到最好的股票，做空他認為最差的股票。
老虎基金在挑選標的時總是會進行深入的研究，包含和公司的顧客及競爭對手對談以獲得額外的資訊，
它的目標就是找出最好的20支股票來購買，並且找出最差的20支股票來放空。

羅伯遜認為，投資就有如野獸間的爭鬥，誰兇猛誰就可以獲勝，
因此他旗下的6支避險基金都是用貓科的野獸來命名，
分別是老虎、美洲豹、美洲獅、獅子、虎貓、獅虎，從這些基金的命名就可以看出羅伯遜的攻擊性極強。

老虎基金資產規模最高時達220億美元，曾是全球規模最大的避險基金，
基金成立的20年當中，扣除所有費用後報酬仍有85倍的增長，相當於S&P 500指數的3倍多。
羅伯遜並成功預估了2000年的科技泡沫，可惜老虎基金沒有撐到那時候便結束了。

朱利安‧羅伯遜的老虎基金投資成果如何？

• 投資績效：從1980年至1998年衰敗前，老虎基金扣除管理費用後平均每年投報率為31.7%，同期S&P500指數年化報酬率為12.7%。

老虎基金在1980年成立後，就一直專注在全球性的投資，從1980年至1998年衰敗前，
老虎基金扣除管理費用後平均每年投報率為31.7%，是全球表現最佳的避險基金之一，
同期S&P500指數年化報酬率只有12.7%。

基金成立的20年當中，扣除所有費用後報酬仍有85倍的增長，相當於S&P 500指數的3倍多，
也是摩根士丹利國際環球指數的5.5倍。

投資歷程

• 1980年：初期資產880萬美元，第一年就獲得54.9%的收益。
• 1985年：預估美元在連續四年的強勁升值後相對歐洲貨幣和日圓即將貶值，買入大量的外匯購入期權，獲得鉅額回報。
• 1989年，柏林圍牆倒塌，羅伯遜當時看好柏林圍牆倒塌後德國股市將進入牛市，因此大舉買進；同時當年度的日本股市達到高峰，他也預估日本股市即將泡沫化，因此大舉放空，這兩個精準的預估又為老虎基金帶來驚人的績效。
• 1992年：準確的預估了全球債券市場的災難，從中獲利。
• 1993年：攻擊英鎊及義大利裡拉成功，收益巨大。
• 1997年：資產規模達到高峰220億美元。
• 1998年：投資俄羅斯盧布及大量放空日圓雙雙失利，虧損了數十億美元，當年度績效為-4%。
• 1999年：堅持不投資網路及科技股，並且做空，同時重倉壓在傳統股票，如美國航空集團和廢料管理公司的股票，但這兩家股價續跌使得基金受重創。當年資產縮水至80億美元，績效為-19%。
• 2000年：資產規模剩下65億美元，羅伯遜宣布結束旗下6支避險基金的全部業務。

朱利安‧羅伯遜的老虎基金 為什麼倒閉清算？

老虎基金的衰敗是從1998年8月之後開始的，當時因為投資俄羅斯盧布，
盧布的貶值使其虧損了6億美元，接著因看空日圓，
但日圓卻在二個月內急升，使得老虎基金又虧損了近50億美元。

此外，由於當時也是知名避險基金的美國長期資本管理公司（LTCM）瀕臨破產的事件，
使得投資人對於避險基金失去信心，在1998年第4季後大量贖回資金，這也使得老虎基金元氣大傷。

然而，以上的虧損都還不足以致命，真正壓倒駱駝的最後一根稻草，是老虎基金在股票市場的投資失利。
在90年代後期，股票市場刮起科技股旋風，網路、科技相關的股票以超乎想像的方式大漲，
成為大家追捧的對象，以科技股為主的那斯達克指數從1996年底的1,291點，
漲至2000年3月10日的新高5,132點，漲幅高達近300%。

但是深信價值投資的羅伯特，堅持不買這些沒有盈利但價格飛漲的股票，反而做空網路股。
此外，他也持續在低價買入大量的「舊經濟」傳統股票…
很可惜的是，這些所謂的舊經濟股票在當時慘跌，例如老虎基金持有近25%美國航空集團股票，
它的股價從1998年4月每股80元跌到最低只剩每股25美元，使得基金損失慘重。

到了1999年10月，共有50億美元的資金從老虎基金中撤出，這使得長期投資的操作受到了挑戰，
後來羅伯遜要求從2000年3月開始，旗下「老虎」、「美洲獅」、「美洲豹」，
這3檔基金的贖回期改成每半年一次。

然而到了2000年3月底時，老虎基金的規模從巔峰的220億美元跌至65億美元，在不得已的情況下，
羅伯遜宣布結束旗下6支基金的全部業務，老虎基金剩餘的65億資產做清算，
其中80%歸還給投資者，羅伯遜個人留下15億美元繼續投資。

2000年4月，網路泡沫終究發生了，那斯達克指數在18個月內暴跌73%，
指數再度從5,132點跌回1,400點，許多網路科技公司倒閉，資金大量回流至優質股票，
證明了羅伯遜先前對網路泡沫的判斷正確，
但很可惜的是，老虎基金並沒能撐到這個時候。

老虎基金清算前 羅伯遜寫給投資人的一封信

以下市場先生要分享在老虎基金清算前，羅伯遜寫給投資人的一封信，
從信中不難看出在羅勃遜在2000年網路泡沫前，當投資人拋棄價值投資，轉往追捧網路科技股時，他心境上的無奈。

• 原文出處：ValueWalk
• 翻譯：牟均俞

致：各位有限責任股東

由：朱利安‧羅伯遜

日期：2000年3月30日

這封信關係著您與老虎基金管理公司之間的關係，它十分重要，懇請仔細閱讀。

在1980年5月，Thrope Makenzie和我用880萬美元成立了老虎基金。
18年後，當年的880萬美元已經成長至210億美元，漲幅高達259,000%。
在此期間我們每年的複合成長率扣除所有費用後是31.7%，這是一個沒有人可以超越的紀錄。

從1998年8月後，老虎基金開始受創，投資者亦積極的贖回基金，這也是可以理解的。
在這段期間內，贖回的基金高達77億美元，價值投資之亡及投資人的贖回使我們備感壓力，
然而我們卻看不到這一切即將結束的盡頭。

我所謂「看不到即將結束的盡頭」是什麼意思呢？「結束」指的到底是什麼？
「結束」指的是價值股熊市的結束，它指的是投資者可以明白，無論股市短期表現如何，
15%~20%的回報已經是相當不錯的投資。
在這個情況下，「結束」指的是投資者開始放棄高度投機的短期股票，進而轉向更有保障且過去回報很不錯的股票。

現在有很多關於新經濟的言論(指的是網路、科技、及電信)，網路確實改變了世界，
且生物科技的發展也十分驚人，科技及電信帶給我們從未想過的機會。
炒股者宣稱：「避開舊經濟，投資新經濟，不要理會價格。」這就是過去18個月市場的投資心態。

就如我在過去很多場合說過，
老虎基金過去多年成功的關鍵在於我們持續的買入最好的股票及放空最差的股票。
在理性的環境中，這個策略是十分有效的，但是在不理性的市場中，獲利跟股價變得不重要了。

目前由投資者、基金經理人甚至金融業者所追捧的科技、網路及電信狂熱，
一起創造了一個注定要倒塌的龐氏騙局金字塔，然而可悲的是，在現在這種環境下，
為了追求短期表現，也只能買入這些股票，這個過程會延續至金字塔倒下為止。

我深信這一切遲早會過去的，以前我們也看過這樣狂熱的時期，但是我相信價值投資仍然是最好的選擇。
目前只是因為市場報酬太好了以致於舊經濟的股票被忽略了，這並不是價值投資首次遇到挫折，
很多成功的價值投資者在1970至1975年間及1980至1981年間慘遭滑鐵盧，但是最終他們獲利甚豐。

最困難的是去預估這個改變何時會發生，因此我沒有任何的優勢。
我唯一清楚的是，我們絕對不會冒險把我們投資人的資金投入在我完全不了解的市場。
因此，在深思熟慮後，我決定把所有的資金退回給我們的投資者，這意味著結束老虎基金。
我們已經將大多數的投資套現，並將依照附件的方式退還資產。

我比任何人都希望我能早一點採取這項行動，儘管如此，過去的20年是相當愉快且值得的。
最近的逆境並不能抹去我們過去的成功，老虎基金成立至今，扣除費用後已經成長了85倍，
這數字是S&P500指數的3倍多，也是摩根士丹利資本國際環球指數的5.5倍。
迄今最棒的地方就是可以和一群獨特的同事和投資人共事。

不論時局好壞，不論勝利或失敗，我每次發言都是代表我和老虎基金全體員工的真心話。
請容我們由衷的向各位致謝。
（全文完）

省思：當價值投資受到挑戰時，該如何做決策？

羅伯遜在1999年至2000年所經歷的，就是很明顯的傳統的價值投資受到挑戰的時候，
這個時候對許多價值投資的經理人都是非常大的考驗，當新興的科技股崛起，
到底應該要順應趨勢，還是要堅守傳統價值？

如果堅守傳統價值，可能會遇到績效不如大盤、甚至基金倒閉的狀況，
但是要跟隨潮流投資科技股，卻又違背了價值投資的初心，真的是很兩難的狀況。

價值投資最知名的股神巴菲特其實也遭遇過多次這樣的狀況，例如在1999年網路泡沫前，
當年度S&P 500的報酬率高達21%，但是巴菲特執掌的波克夏報酬率卻是-19.9%，
不僅落後大盤，而且是完全相反的走勢，只能眼巴巴的看著別人賺錢。

然而，幸好巴菲特的投資者對他夠有信心，他的操盤也撐過了那次危機，2000年後績效立即戰勝大盤。
長期看下來，從1965年至2020年長達55年的期間，波克夏的複合年化報酬率高達20%，
是S&P500指數報酬的近2倍，代表時間還是能證明一切。

市場先生提示：巴菲特 vs 朱利安羅伯遜 vs 普通散戶 的差異與優勢？

巴菲特和朱利安羅伯遜，最大的差異之一是公司架構，老虎基金作為基金實體再營運，投資人撤資時只能讓他撤。而巴菲特的波克夏，則是以上市公司方式存在，投資人持有波克夏股份，等於持有基金，但即使投資人賣掉股份，也不影響巴菲特可用的資金。因此在資金穩定性上，巴菲特十分有優勢。雖然這與他們的投資績效也許不絕對有關，但如果想實現如收購、槓桿等策略，穩定的資金都是必要的，我想資金的穩定性，一定或多或少都會影響到選擇的標的和策略。

如果朱利安羅伯遜當時能撐過網路泡沫，是否就能證明他是對的？可惜現實沒有如果。

不同投資方法，原本就需要面臨不同的起落特性，
許多基金經理人看似投資能力極強，但畢竟是管理他人的錢，最終某種程度也受制於投資人的短期看法。

而一般投資人，最大的優勢在於，我們只要面對我們自己一個客戶，
只要自己能堅定投資方向，沒人會抽走我們的資金，也無須面臨投資人的績效壓力、沒有所謂基金解散的問題，這是散戶投資人的最大優勢。

快速重點整理：老虎基金給我們的3個啟發

1. 風險的控管：不要將資金重壓在同一個標的上。老虎基金重押25%的美國航空股份讓它最後受到重創，沒能熬過網路泡沫之後。任何投資都有其風險，分散風險會使得危機發生時存活下來的機率較高。

2. 市場並非總是理性的：價值投資是很多投資大師信奉的理念，但是它也很常遇到被挑戰的時候，就是當市場不理性時，價值投資便會失靈，而且還不知道會持續多久，就像羅伯遜在信裡表達出看不到盡頭的絕望，因此從事價值投資不只需要有閒錢，還要有很強的心理素質。

3. 爬的高跌的也深：避險基金因為積極的操作手法，豐厚的報酬使它很容易成為市場上的明星，然而每一次危機爆發時，避險基金也是首當其衝，爬得越高代表摔得越深。對於一個成功的避險基金來說，生存下去永遠是最重要的。

市場先生心得：價值投資人一定要學到的事

談到價值投資這個方法，很多人都只看到巴菲特績效很好，但卻沒有看到他所經歷的震盪、回檔、低潮。

老虎基金算是一個例子，讓我們看到價值投資如果判斷錯誤時，出現比較極端的表現。

錯誤又怎麼樣？誰不會犯錯，後面再做更多正確判斷就能回的來。甚至有些不算是錯誤，只能說是較大的波動與回檔。

對我們一般人來說，我們都不是巴菲特，
我們必然會遇到一些錯誤，再往正確的路上，也可能會遇到超乎預期的回檔，甚至持續數年大幅落後指數，
我認為這是價值投資者必須要理解的事，也是最重要的事。

堅持兩個字說起來很容易，做起來很難。

凡事不能總看報酬，先看看風險，前面這條路才比較有可能把它走完。

本文為資訊整理與觀念教學分享，內容提到任何標的或券商均無推薦之意，投資必定有風險，任何投資決策前請務必自行評估判斷。

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