投資美國股市長期投報率10.1%？權威分析師：現在不可能了…原因是「本益比」？
晨星公司(Morningstar，Inc.)曾於2016年發佈報告指出，
美國股票市場的長期平均投報率為10.1%，然而美國權威分析師卻預言，
未來美國股市的平均投報率都不可能達10.1%了。
這其中的重要關鍵，竟然與「本益比」有關？
這篇文章市場先生分析，影響股票股市收益的3個因素，為什麼當市場本益比高，未來年化報酬會比較低。
未來美國股市長期平均投報率，可能只有過去的一半？
根據晨星公司(Morningstar，Inc.)
2016年發布的《伊伯森經典年鑑》(Ibbotson Classic Yearbook)，
美國股票市場的長期平均投報率為10.1%，
這個數據追蹤了自1926年以來長達89年的數據，看起來時間夠長也夠可信。
但是美國克萊斯蒙研究(Crestmont Research)創辦人伊斯特林(Ed Easterling)卻大膽預言，
未來的10年、20年、50年、甚至90年，美國股市的平均投報率都不可能達10.1%了。
根據伊斯特林的說法，未來美國股市合理的長期平均投報率，應該只有過去的一半左右。
為什麼呢？
簡述他的論點，
股票市場的收益由三部分組成：
接下來，我們來分析長期平均投報率10.1%的組成，
根據Ibbotson在第157頁上的說明，
「獲利增長」對長期平均投報率的貢獻為5.2%、
「市場本益比」為0.6%、
「股息殖利率」則為4.3%。
以上三者加總起來，總平均投報率(扣除交易成本、費用等之前)為10.1%。
註：本文用的本益比，為10年平均盈餘下去計算的本益比，而非用當年盈餘計算。
股市收益關鍵1：獲利增長
它是由經濟成長所驅動，在過去的幾十年中，獲利增長與名目國內生產毛額(GDP)增長密切相關，
名目GDP增長是實際GDP增長加上通貨膨脹。未來的趨勢實際GDP增長不僅會趨緩，
目前的通膨率及預期未來的通膨率都比歷史平均低約1.5%左右，因此未來名目GDP增長預期將比過去緩慢。
僅管似乎沒有太大變化，但名目GDP增長率下降1.5%會使股市的長期總收益減少約1.5%。
如果在此期間通貨膨脹率確實上升，那麼本益比的下降將大幅抵消通貨膨脹對收益增長的好處。
因此在樂觀的低通貨膨脹情況下，預期長期投報率最佳狀況為8.6%。
股市收益關鍵2：本益比
目前本益比已接近歷史最高水平(不包括上個世紀的泡沫)，因此本益比的進一步增長是不太可能了，
過去牛市在1920年代中期達到了本益比的高峰，之後很難超越這個數字。
如果本益比是維持在目前這個較高的水平，則最佳情況下的長期投報率為8%，
即上面的長期投報率8.6%，減掉過去本益比增長帶來0.6%的影響。
市場先生提示：
歷史上各時期「合理本益比」理論上不同，原因是歷史上不同時間的無風險利率並不相同。
舉例：定存利率8%的年代 vs 定存利率1%的年代，股市同樣都要承擔高風險，
所以8%的年代創造同樣報酬的股票相對會更便宜，否則人們寧可選擇8%穩定的報酬，導致本益比更低。但在本篇文章提到的研究中，它是把長期本益比當成是有一個固定值在評估，
但這並不影響結論，因為低利率時代人們對未來的要求報酬的確也會降低，導致本益比升高。
股市收益關鍵3：股息殖利率
股息殖利率與本益比有直接相關，1926年，當本益比接近10時，股息殖利率超過4%。
在目前本益比水平(略高於25)下，股息收益率下降至接近2%，
公司的股利政策和配息率不會因其本益比高低而變化。
若一家公司的每股收益為2美元，通常無論其股價是20美元還是50美元(即10倍本益比或25倍本益比)，
都將支付略低於每股1美元的股息。
然而當本益比為10時，股息殖利率為5%(按20美元的價格計算，股息為1美元)，
當本益比為25時，股息殖利率為2%(按50美元的價格計算，股息為1美元)。
如今高本益比的影響，使預期收殖利率比歷史股息殖利率降低了2%以上，
因此預估未來最好的長期投報率跌至6%以下。
為什麼當市場本益比高，未來年化報酬會低落？
以上三個收益關鍵中，獲利增長、股息殖利率這兩個是優秀的士兵，
它們對總投報率的貢獻相對可預測。
但其中關鍵的部分是本益比，因為本益比的未來方向將大幅影響未來收益。
本益比的變化，將決定投報率是否接近6%或更低。
在本益比上升期間，獲利也跟著上升；
而本益比下降時期抵消了獲利增長，這就是所謂的長期股市週期。
2020年第一季當前的現況：
本益比仍高達24～30之間，遠高於歷史平均值16，
因此也預期未來10年股市的長期投報率會不如以往(如下圖)。
在這一張圖表中，本益比(橘色線)在時間軸上向右平移了10年，
代表的意義在於當下如果你買在高本益比，對未來10年報酬率(綠色柱狀)會有顯著的負面影響。
結論：本益比是影響長期投資報酬率的重大因素
由於全球經濟成長趨緩，企業獲利及股息殖利率跟著成長趨緩的狀況下，
股市的投報率要維持像歷史值那麼高已經是非常困難的。
在本益比高時投入股市，預期收益將會不如歷史平均值；
在本益比低時投入股市，才有可能獲得更好的報酬。
市場先生觀點：
這篇文章中整理到Crestmont Research的資料，可以讓我們學到股市長期投資獲利來源，分別來自於：盈餘成長、本益比變化、股息殖利率。
因為股息是來自盈餘，所以如果在更簡化一點，實際上就只來自企業盈餘(涵蓋股息以及盈餘成長)與本益比變化。
從資料中我們可以知道，當本益比偏高時買進，會導致未來報酬因為本益比下降而減少，這是導致報酬下降的主因。
反面來看，企業盈餘(股息、成長)在過去除了大蕭條時期，一直都保持在5%~10%之間，這是我們長期投資股市的基本盤。
另一點可以學到很重要的是，評估投資報酬至少要看未來10年，而不是只看未來一兩年的狀況。
不過最後市場先生也要提醒兩個問題要注意：
1. 即使在圖表中，我們發覺高本益比時，很可能導致未來報酬低落，但我們實際上並無法預測本益比在多高的時候會反轉，
例如即使是在1986-1995期間，本益比已經突破了歷史平均的中線，到了過去歷史上偏高的位置，最高PE有到接近25，但這時即使投資10年、碰上2000年網路泡沫，長期年化報酬依然有接近10%，後面才開始下降。我們只能知道發生的可能性，但難以確定精準的反轉點，歷史上各時期的本益比極端值都不同，如果你太早做悲觀預測，就很可能在很長時間錯過合理的報酬。
比較好的做法，應該是適當的資產配置，去調整各資產權重的高低。此外創造穩定現金流，讓自己在歷史上各個時間點都有資金可投入，也是一個避免低報酬的方法，從上面的圖表可以知道，極端低報酬的時間點其實是相對很稀少的。
2. 從1990年代以後，美股的本益比就再也沒有回到15以下，原因是無風險利率在1980年代以後就是持續下降的趨勢，到近年已經降至接近零，且短期並沒有大幅升息的跡象。在這種情況下，資產價格也會進一步被推升，因此除非企業盈餘成長，否則我們很難預期未來報酬有跟過去歷史一樣高的情況。
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專欄作者：牟均俞 主編：市場先生本文為資訊整理與觀念教學分享，無任何投資推薦之意，投資必定有風險，投資前務必自行研究分析判斷。
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