《Why Moats Matter》讀書筆記: 為什麼護城河很重要－晨星股票投資的方法

這本書解釋了 晨星(Morningstar) ，透過巴菲特設的護城河概念，做為長期投資方法，成功為投資人提供了一個基本框架，並回答了兩個關鍵問題：

1. 投資人如何識別一家具有競爭優勢公司？（護城河判斷法）
2. 投資人如何買進該企業，以實現回報最大化？（三階段DCF法、不確定性評估法）

晨星公司分享了護城河的投資理念與邏輯，晨星公司的官網也有為各種股票提供晨星護城河評級。讀者可以利用這些理念，作為選股分析時的額外輔助資訊。

接下來，市場先生就分享一些書中值得被提出的觀念及方法：

如何判斷公司是否具有護城河

作者對公司的兩個面向進行分析 : ROIC-WACC Spread 及 5項競爭優勢。

ROIC-WACC Spread

ROIC-WACC Spread 意思是指公司的資本投資報酬率(英文: Returns on Invested Capotal，簡稱 ROIC )是否能長期高於平均資金成本(英文: Weighted Average Cost of Capital，簡稱 WACC )。

當ROIC-WACC Spread > 0 代表公司賺取正的超額經濟利潤，其投入資金的報酬率大於投入資金的成本；也代表該公司的產品與服務能賺取超過資金成本的利潤，而非僅有正的淨利。

實際案例分析：書中以美商Patterson為例

先給結論：
在2012-2013年間，Patterson的ROIC( 16.2% )是大於WACC( 7.6% )，屬於有超額經濟利潤的狀態，表示該公司具有護城河。

美商Patterson從事醫療服務產業，根據MorningStar評估，該公司憑藉倉庫管理、有效的員工溝通、顧客與供應商關係，而具有成本優勢的護城河。

下方為Patterson在2012-2013年 資產負債表與綜合損益表 :

步驟1：計算ROIC

① 息前淨利(EBI)：從綜合損益表中可透過稅後淨利，將利息費用的稅盾效果加回後，得到息前淨利。

息前淨利(EBI) = 210 + 36 ｘ(1-34.5%) = 234

② 資本投報率(ROIC)：EBI除以投入資本，就能得到資本投報率。其中投入資本為1443，是取2012-2013兩年的平均值而得。

資本投報率(ROIC) = 234/1443 = 16.2%

TIP:稅盾效果是什麼？

稅盾(英文: Tax Shield)，意思是指可以拿利息費用、應繳稅額、折舊費用…等，來減少原收入需繳納的稅額。
使用稅盾能達到公司稅率降低或遞延，增加當期的現金流。
比方說，公司舉債所產生的利息費，會讓稅前盈餘降低，就可以少繳一些營所稅。

步驟2：計算WACC

WACC為債務資金成本與股權資金成本加權平均獲得。

從資產負債表可知道:

① 債務資金成本：2013年利息費用為36、2012年的債務總額為787.5。

可推估債務資金成本大約= 36/787.5 = 4.6%

② 股權資金成本：計算較為複雜，需透過資本資產定價模型(CAPM)換算，晨星估算為10%。

③ 最後WACC的計算如下 :

WACC= 4.6%ｘ34.2%ｘ(1-34.5%) + 10%ｘ65.8% = 7.6%

5項競爭優勢

評估標準 ➥ 公司是否具備下列5項競爭優勢中至少俱備1項 。

1.無形資產

2.成本優勢

3.顧客轉換成本

4.網絡效益

5.有效規模

1.無形資產：

2.成本優勢：

提升毛利率可從兩個方向著手 : 提高售價以及降低產品單位成本

上面的品牌價值有助於提升售價，以下幾點則有助於降低單位成本，同樣具有提升毛利率的作用：

• 規模經濟
• 範圍經濟
• 運輸成本
• 效率製程
• 對供應商的議價能力
• 低廉的原物料來源

3.顧客轉換成本：

即便市面上出現同樣品質，價格更低，或是性能更好得產品，顧客未必會跳槽到其他廠商的產品，因為顧客轉換一個產品與服務，是會產生轉換成本的。

轉換成本包括卸載現在的系統、搭載新系統、訓練新的系統操作員… 等。

可透過以下面向衡量該公司顧客的潛在轉換成本 :

• 顧客從公司產品與服務，轉換成對手產品的效益與成本比較。
• 廠商從對手供應商轉換成本公司供應，所產生的成本與效益比較。
• 如果公司的續訂率很低，代表顧客的轉換成本低，忠誠度不高，產品與服務所能提供的護城河較低。

4.網絡效益：

網絡效益指越多人參與該公司的產品或服務，會使該產品或服務的品質更高，帶來的外部效應更多。

經典的案例就是社群網路、群眾募資平台、線上學習平台等。
比方說 : FB、booking.com、Trivago、Airbnb、 Uber、 Instagram。

• 需理解使用者數量的提升、及如何使該產品的競爭力提升。如果能提供量化數據佐證會較有說服力(例如，每增加1位使用者或供應商，會提升收益成長率多少 )
• 公司將網絡效益兌現的手段與能力。
• 公司在平台上與服務提供者或供應商的議價能力。若議價能力太低，可能導致獲利被平台使用者抽成過多。

5.有效規模：

有效規模指的是在某產業中，所有廠商已經達到動態平衡，都能賺取足夠的經濟利潤。這個廠商數量就稱為有效規模。
但當有新的廠商進入時，所有廠商都將無法賺取經濟利潤。

判斷某產業是否達到有效規模，可透過以下面向衡量 :

• 新進廠商須獲得多少市場份額，才能打平進入成本。
• 比較市場規模與該產業廠商的總產能：如果總產能低於市場規模，代表目前不具備有效規模的條件，新競爭者可輕易進入並占領市場。
• 評估多少新進廠商失敗，如果失敗率極高，代表該產業很可能已經達到有效規模。

管理能力與護城河呈現正相關

管理能力代表公司管理層有效運用各項資源，替股東創造價值的能力。
公司管理能力強，代表管理團隊能有效分配各類資源，到必要的投資計劃與營運體系之中。

管理能力分為兩大項來衡量：資金管理能力及其他管理力。

資金管理能力

作者主要針對資金管理能力做詳細說明。

透過公司的平均決策品質，將公司資金管理能力分成三個等級 : 優異(Exemplary)、標準(Standard)、不佳(Poor)。

在計算出每間公司的資金管理能力比例後，再比較「無護城河」、「窄護城河」、「寬護城河」三組公司中，管理能力的比例 :

圖中可見，當公司擁有較寬的護城河時，資金管理能力處於優異等級的比例也愈高。

資金管理能力與護城河彼此呈現正相關

該正相關性可透過下列三者進行解釋 :

1. 優異的管理能力 : 透過將資金調度到可建立、擴張護城河的投資計劃，替公司建立穩固的護城河。
2. 磁吸效應 : 擁有護城河的公司通常能吸引優秀的經理人。
3. 產業現況 : 無護城河公司本身的業務就處於衰退週期，所以須透過併購非核心業務還活化公司，所以無護城河公司在投資策略上的評分就較低。

各產業的資金管理能力

如果依照產業別劃分，可繪製柱狀圖如下 :

從圖中可看見，金融、能源產業獲得優異評分的比例較高，那是因為兩個產業需要靠優異的投資策略才能夠獲利並持續成長。

金融業本身就是運用資金賺錢的產業，在投資策略、自由現金流運用需相當謹慎，避免出現資金流動的問題，所以金融部門在管理能力的評分上通常較高。

能源產業則需透過不斷投資、取得新的礦井與油井才能繼續生產，所以投資策略上也理所當然獲得較高評分。

市場先生提示：金融、能源，都屬於特許產業，我認為這本身也是造成有較大護城河的理由。

健康醫療有些需要特許，有些則是有相當高的專利技術門檻。

相反的，工業（製造業），基礎材料產業，則是很難在技術或其他領域上得到獨特優勢，因此相當競爭、難以取得寬廣護城河，超額利潤也較受限。

不過要注意的是，公司數量比率並不等於公司規模。因此如果該產業雖然整體護城河低，但有少數大型公司有寬廣護城河，那在選股時依然不會遺漏該產業。反之，有寬廣護城河公司比例較高的產業，選出的公司也不一定都是大公司。

不過要注意的是，公司數量比率並不等於公司規模。因此如果該產業雖然整體護城河低，但有少數大型公司有寬廣護城河。反之，有寬廣護城河公司比例較高的產業，選出的公司也不一定都是大公司。

最終如果按照市值去組成投資組合，並不見得會遺漏某個產業。

估值的方法

知道公司是否擁有護城河( Moats ratings )、管理能力後，下一步就是估計公司的價值。
唯有知道公司的價值，才能知道自己買貴還是買便宜了。

那如何知道公司的真實價值呢？答案是：事實上沒有任何人知道。
但可以借助一些工具，讓我們能縮窄預測的區間。
比方說，透過下方介紹的三階段DCF法、不確定性評估法：

三階段DCF法

現金流量折現法(英文：Discounted Cash Flow，簡稱DCF)，又稱為自由現金流折現法，
意思是透過將未來公司所有的自由現金流，以WACC法折現回來並加總，該加總值即公司的現值，可做為參考的估值之一。

換成更白話一些，就是把一家公司未來會產生的自由現金流量，換算成現在價值的一種計算方式。

但是評估公司未來的營運狀態相當困難，所以MorningStar在估值時，將公司未來的營運狀態分成3個階段 。

透過不同年份的經濟利潤率假設，再以折現率將自由現金流折回今天，得到公司DCF現值，該方法稱為三階段DCF。

*新投資資本回報率 RONIC：是公司或投資者用來確定新資本的預期回報率的計算方法。RONIC 高表示資本使用效率高，而較低的數字可能反映資源配置不當。

如下圖，長期 WACC 到了第三階段， RONIC = 10% = WACC，代表沒有超額經濟利潤。

未來現金流預測難度高

這是最困難的事情，所以作者不做實際案例示範，但在預測未來的成長路徑時，提供可以分析以下面向 :

1. 公司本身的競爭位置(屬於有利基市場/只能接受價格削減競爭/有護城河)
2. 產業未來的成長前景(逐漸衰退/逐漸成長/未來大有可為)
3. 對客戶或供應商的議價能力(在市場衰退時的毛利率是否隨之下降)
4. 其他趨勢(政府規管態度、全球政治走向、碳稅/ESG議題)

並且提供合理的營收成長、營業淨利率、淨利率等相關數據的假設，就能預估未來的自由現金流了。

當然如果更進階一點，可使用情境分析，透過假設未來的狀況屬於成長/持平/衰退等，給予不同的營收成長率、淨利率等數據的假設，並計算期望值。
這也是一個較複雜、邏輯較為嚴謹的一種方式。

不確定性評估法

除了護城河、三階段折現法估值得到股票的合理價值，我們還得再進行衡量對該分析及預測具備多少信心？
這是晨星評等的最後步驟，也是非常重要的步驟，稱為不確定性評估(英文：Uncertainty Rating)。

在不確定性評估中，根據研究者對未來情境(產業前景、經濟循環、總體政策等)波動度的判斷，可分成5個等級 : 低(Low)、中(Medium)、高(High)、非常高(Very High)、極度不確定(Extreme)。

不確定性越高的股票，需要越高的安全邊際。再白話一點，就是不確定性愈高的股票，至少要跌得比合理價格更深，才值得承受風險買進。

當公司股票跌出合理價值越深，則晨星評等將會越高，星星越多，代表該檔股票越值得買入。
晨星評等共有5個等級，分別是1到5顆星星。

上圖呈現安全邊際與不確定性評估之間的關係。
不確定性越低(黃色部分)，折價率也就越低，會被評為5顆星的股票。

以不確定性低(Low)的組別來說，當公司跌出合理價值20%，也就是價格－合理價值比值低於80%的情況下，就可以評等為5星。其他不確定性為中、高、非常高的組別，分別低於70%、60%、50%，晨星評等才會是5顆星。

比方說，以台積電這種營運展望明確，有護城河的公司，合理價格估計為550元，只要股價跌破550 X 0.8 = 440元就會被評為5顆星，值得買入的價位。

護城河估值法的回測結果

先給結論：
沒有風險調整長期累積報酬，無護城河 的報酬是最好的；
有風險調整的的長期累積報酬，則是 寬護城河 的報酬是最好的。

累積報酬統計數據

股票報酬的取樣方法如下 :
首先將公司依據護城河評分，先分成無護城河、窄護城河，以及寬護城河。
從2002年 ~ 2013年歷史資料中，計算持有各個股票1個月的報酬。該報酬就是取樣結果。

取樣後的敘述性統計，結果如下表所示 :

結果顯示：

1. 三組股票平均報酬相同。

2. 無護城河的報酬分布較為離散。因為標準差最大、四分位距最大、峰度也最大，代表無護城河的公司發生極端報酬的機會較大，常常大起大落。這組樣本數最大，也是造成分布特性的主因。

3. 相反的，寬護城河或窄護城河的公司標準差較小，報酬較為集中，代表報酬較為穩定。

4. 無護城河的報酬偏度最大，報酬分布偏向正報酬，代表發生正報酬的機率較高。反之寬護城河公司的報酬則無左偏或右偏的現象。

從2002年開始到2013年間，三組投資組合的累積報酬走勢圖如下 :

總結來說，不論從敘述性統計表格，或是從累積報酬走勢圖來看，顯然無護城河組(黃綠色點線)的報酬都是最好的，反而投資寬護城河報酬表現略遜其他兩組。

風險調整後累積報酬統計數據

最後將每個樣本扣除Beta(超額報酬)所帶來的報酬，剩下的報酬就是Alpha(一般報酬)。

再進行一次敘述性統計，最終我們獲得以下結論 :

結果顯示：

1.此時寬護城河的Alpha是大於窄護城河與無護城河組的。深究其因，是因為寬護城河擁有較低的Beta值，在市場波動時受到的影響程度較低。

2.所以對於保守、穩健型的投資人來說，護城河估值法能替他們篩選出誘人的投資標的。

如果將其他兩組(窄護城河、寬護城河)的累積報酬進行風險調整，累積報酬走勢圖的模樣會大幅改變 :

這代表無護城河、窄護城河組的股價波動過大，即便最終獲得較高的累積報酬，但該報酬是建立在較大的風險上，也就是說這兩組的夏普率，可能是低於寬護城河組。

未經風險調整的三組投資組合累積報酬回測，感覺像是作者自打嘴巴，無護城河的累積報酬竟然大於寬護城河組，那分析公司的護城河不就沒用嗎?

但是當經過風險調整，作者就揭露無護城河、窄護城河組，雖然累積報酬高，但股價波動也大，所以在風險調整後的累積報酬，反而是寬護城河組的勝出。

換句話說，寬護城河的公司在股價表現上，雖然股價的累積報酬可能跑輸其他公司，但股價波動度是遠較其他公司低的，是適合長期持有的標的。

估值與報酬率的相關程度

另一個有趣的發現是，當公司分成無護城河、窄護城河、寬護城河三組，並個別將三組公司以「價格-合理價值」區分成10個等級，分別計算「每個等級的平均報酬」與「價格-合理價值 比值」相關程度(R 平方)。
當比值相關性(R 平方)愈強，愈便宜的股票愈能帶來更高的報酬，反之愈弱。

「價格-合理價值 比值」是評估未來報酬的能力，寬護城河組別中是較強的。

可以透過「價格-合理價值 比值」來評估未來潛在的獲利。

照理來說，跌得越深，未來反彈的幅度會越大，跌深的程度可透過「價格-合理價值 比值」的指標計算(或是簡單的想成P/E ratio)，

當該指標值越小，代表公司越可能是被低估的，現在搶進，報酬應該越大。這個現象在寬護城河組最為明顯，其R 平方高達84%，

代表在寬護城河的公司，越便宜的股票越能帶來更高的報酬，其餘組別也呈現正相關，但其R 平方就較寬護城河組還來的低。

總結：護城河與估值分析，能為穩健保守的投資人篩選出適合的投資標的

1. 公司是否具有護城河，晨星公司認為可以從兩個面向來判斷：

• ROIC-WACC Spread：當ROIC-WACC Spread > 0 ，代表公司賺取正的超額經濟利潤。
• 5項競爭優勢：無形資產、成本優勢、顧客轉換成本、有效規模、網絡效益。

2.管理能力與護城河呈現正相關。管理能力分為兩大項來衡量：資金管理能力及其他管理力。

3.擁有較寬的護城河時，資金管理能力處於優異等級的比例也愈高。

4.不確定性估值法：不確定性越高的股票，需要越高的安全邊際。再白話一點，就是不確定性愈高的股票，至少要跌得比合理價格更深，才值得承受風險買進。

5. 統計回測上，寬護城河總報酬率不一定比較高，但考慮到報酬/風險，則可能比較好，換句話說護城河越高不保證投資報酬越高，但這類企業在長期表現上通常相對穩定。而沒有護城河的情況，整體報酬是比寬廣護城河更高的，但風險也比較大。

市場先生心得：在過去，護城河分析其實屬於比較質化的分析，但在晨星則把護城河試著進行量化。

量化的效果好嗎？其實看起來並沒有很好。

例如書中使用的案例美商Patterson的這家認為有護城河的公司，後續10年表現並不好，整體是落後大盤的。當然這並不影響我們用它來理解晨星是如何計算和評估護城河大小。

另外後續回測，也並不是說寬廣護城河的長期報酬就比較高，而是在考慮風險之後才有比較好的報酬/風險表現。

也因此我們要理解到，並不是有強勁護城河，就能確保後續股價表現良好。

晨星護城河指標及它的估值方式，也有被編成指數(Wide-Moat Focus Index)，以及發行ETF (MOAT ETF)，長期表現是和S&P500指數幾乎高度接近，目前沒有顯著勝過或落後。

我認為晨星的思路是有價值的，例如使用ROIC和資金成本WACC的差異，衡量超額報酬大小，在量化上這的確方便計算。

但實際上，財務數字存在一些操作可能，不全然能說是來自護城河創造的超額報酬，例如會因為短期一些因素產生的高獲利，或者因為公司股權小、財務槓桿大，就導致高估ROIC。

理論上，寬廣護城河如果按照質化分析，它的優勢應該要能持續數年，甚至十幾二十年，但如果用晨星量化的方式反推，有很可能寬護城河的公司每年都在變化，這樣分析也許會產生許多誤差。因為我沒有晨星歷史上對公司護城河評價變化，因此沒辦法驗證這件事，只能從邏輯上去推斷。

另外不同產業的經營屬性差異很大，超額報酬高低不同，也許在同產業中，按照超額報酬高低去排序比較，也可能是一種作法。

而在質化分析上，至少某有一個競爭優勢，這點其實也是需要思考的。因為並不是具備任何一個護城河，企業就能有超額報酬，也不能說有護城河就能解釋超額報酬。

護城河最重要的意義在於，它讓企業具有訂價權，擁有其他競爭者無法具備的超額利潤。

而具備某一項競爭優勢，只說明它帶來護城河的可能性，但這競爭優勢最終是否真的為企業帶來訂價權或超額利潤，中間的關聯性其實是需要釐清的。

無論如何，把一個抽象質化的概念，進行量化並驗證，都是相當有參考學習價值的思路。

心得就先分享到這裡囉。

本文由 EDGE量化交易團隊 與 市場先生團隊 共同整理編輯

EDGE 是一支全量化交易的外資避險基金，藉由程式解讀每日即時產生的上千種數據，調整部位曝險和多空方向。除了常見的股票指數之外，亦交易原物料、匯率、債券和貴金屬期貨等商品，利用跨國多資產動態配置，達到基金穩定提升之目的。

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