大衛．史雲生 》開創耶魯模式的傳奇人物－耶魯大學首席投資長
大衛．史雲生（David F. Swensen）為耶魯大學首席投資長，管理超過 140 億美元的校務資產，
在他領導的二十年間，耶魯校務基金從 10 億美元增長到 312 億美元，這是機構法人前所未見的紀錄。
在投資界許多人都知道巴菲特，而大衛史雲生可以說是機構法人界的巴菲特。
本文市場先生介紹大衛．史雲生的生平、職業生涯、投資哲學與耶魯校務基金，最後介紹他的參考書單。
本文市場先生會告訴你：
大衛史雲生是誰？
大衛．史雲生（David F. Swensen，也有翻譯作大衛史雲森）小檔案
- 出生：1954/1/26
- 逝世：2021/5/5（享年67歲）
- 出生地：美國威斯康辛州
- 學歷：耶魯大學經濟學博士
- 經歷：曾在華爾街工作，1985 年起，擔任耶魯大學投資長
- 紀錄：管理耶魯校務基金，創下高達16.1%平均年度報酬
- 著作：《耶魯操盤手-非典型成功》、《開創性投資組合管理：非常規機構投資方法》
成長背景 & 職業生涯：開創耶魯模式，創下16.1%平均年度報酬
大衛．史雲生於 1954 年，取得耶魯大學經濟學博士學位，
當時他寫的論文主題是：公司債券估值模型，出於對這個主題的熱忱與興趣，他在 1980 年加入所羅門兄弟公司。
在擔任耶魯大學投資長之前，他曾在華爾街工作過六年，前三年在所羅門兄弟，後三年在雷曼兄弟公司，專長為開發新金融科技。
他同時也擔任多家機構董事與基金會受託人，包含：美國教師退休基金會、華盛頓卡內基協會、布魯金斯協會等，此外，也曾在耶魯大學授課。
他的超高績效讓許多公司都想高薪挖角，但出於對大學校務基金的使命感他拒絕跳槽。
- 1980 年，加入所羅門兄弟公司，在此期間，他曾經建構第一筆涉及 IBM 與世界銀行之間的外匯交換交易。
- 1985 – 2005 年，擔任耶魯大學投資長，在他管理的二十年期間，耶魯校務基金創下高達 16.1％的平均年度報酬。
- 2009 – 2011 年，擔任總統就業與競爭力委員會（PERAB）一員。
- 2017 年，擔任美國外交關係協會（Council on Foreign Relations）一員。
- 2017 – 2018 年，將加密貨幣加入投資組合。
史雲生管理的代表作：耶魯大學校務基金
大衛史雲生做為耶魯大學的投資長，最特別的成就，反映在耶魯大學校務基金( endowment fund 捐贈基金)的管理上面，
因此觀察耶魯大學校務基金，是最能理解大衛史雲生投資理念的方式。
以下先對耶魯大學校務基金做簡單介紹：
耶魯大學校務基金 – 基金規模與績效
介紹耶魯大學校務基金之前，先從下表來看全美捐贈規模最大的校務基金，
可看出耶魯校務基金規模位居第二，僅次哈佛大學（截至 2021 年）：
耶魯大學校務基金 – 操作績效
拉長時間來看，下表統計 1995 – 2015 年，
這二十年間運用「耶魯模式」的耶魯校務基金年化複合收益率近 13% ，相較其他（運用耶魯模式）的大學校務基金，仍有明顯落差。
耶魯大學校務基金 – 資金運用
耶魯校務基金並不是將所有資金都用於投資，事實上有四分之三的資金為限定用途，剩下未指定目的的資金才用於投資。
藉由將歷來龐大的校務基金資產做有效的管理增值，可以用來支應學校的營運與成長。
耶魯大學每年營運總支出約40多億美元，其中12~15億美元的預算會從校務基金中支出，
而校務基金則透過投資保持成長增值，讓它有能力在接受捐贈以外有成長，能夠長期持續的支應學校的營運開銷。
耶魯模式是什麼？
過去 20 年間，史雲生以「耶魯模式」（The Yale Model）管理校務基金，
儘管他已逝世，但耶魯校務基金至今仍採用此管理模式，而耶魯模式也早已成為業界楷模，許多大學都採用它來管理基金。
耶魯模式是什麼？
先來看看 Forbes 訪談中，史雲生是這樣說的：
「常識（不要把雞蛋放在同一個籃子裡）與金融理論（多元化是分散風險最佳方式）的結合，促使我改善耶魯的投資組合，保有多元化，而以我對捐贈基金的長期認知，讓我增加基金的股票曝險。」
也就是說，耶魯模式是將資產盡可能做到多元分散，減少股票結合債券這種傳統配置。
市場先生提示：傳統典型的校務基金，大多是將資金投資在美國的債券，有些則是股債配置，投資於美國股票及美國債券，這其實跟我們大多數人作法都一樣，只是更偏重債券。
但問題在於，債券雖然穩定，但報酬相當有限。
而即使加入股票，進行股債配置，也有它的極限在，因為對校務基金來說，每年都有固定的現金流支出，因此追求報酬的同時也需要控制風險，傳統股債配置很難做的更好。
大衛史雲生帶領的耶魯大學校務基金，做出脫離傳統的做法，將更多資金分配到非傳統資產及另類投資當中，
包括：非美國股市、私募股權、不動產 REITs、天然資源、絕對報酬基金等。
在傳統上，原本除了股票與債券以外，傳統校務基金是不會碰這些「另類投資」，因為會對它們的流動性及安全性有疑慮，
但耶魯大學校務基金打破這個模式，並且創造出良好的績效，
從此開始，許多機構都願意跳脫傳統，開始嘗試更多元資產的配置。
耶魯大學校務基金－基金資產配置
《耶魯操盤手：非典型成功》書中提到，1993 年時，多數大學的基金配置中，有高達 89% 是美國股票和債券，到了 2003 年，股票與債券才降至 32%。
下表為耶魯大學近年的基金配置（截至 2020/6/30），
耶魯大學指出，耶魯模式之所以成功，關鍵要素是另類投資，截至 2019 年，另類投資約佔耶魯大學投資組合的 60%。
所謂另類投資，就是美國股票、債券、現金，除這些以外的都是另類投資。
包括VC創投(含私募股權)、不動產REITs、天然資源(例如林地)、槓桿收購、非美國股票、絕對報酬基金，這些都是有別於傳統投資的標的。
耶魯校務基金收益及報酬率
耶魯大學校務基金現有報酬率40.2%、捐贈收益達 423 億美元（截至 2022 年 6 月 30 日止），如下圖：
根據 The Wall Street Journal 統計，在2014 財政年度，八所常春藤盟校當中，耶魯的績效最好（截至 6 月底），
從 1985 到 2014 年共 30 年之間，耶魯大學校務基金年化回報率為 20.2 %，績效排名第一。
史雲生的投資哲學：資產配置是獲利關鍵
史雲生 2015 年接受 NPR 採訪時談到他的投資理念，以下我分成幾個段落來談。
在《耶魯操盤手：非典型成功》書中，史雲生強調資產配置的重要性，
史雲生認為 90% 的報酬都來自資產配置，其餘 10% 才取決於買賣時機和投資標的
在採訪中，史雲生是這樣說的 (出處)：
「資產配置是你用來確定投資組合的風險和回報特徵的工具。
就你取得的成果而言，是非常重要的。
事實上，研究表明，資產配置對投資者產生的正回報有100%以上的貢獻。」
「買賣時機和投資標的，都是負面影響，它們就是經濟學家所說的零和遊戲。
如果有贏家透過購買微軟而獲利，那麼勢必有另一個出售微軟的輸家，
如果微軟可以自由交易，那麼贏家獲利金額等同於輸家損失金額，
但它不是免費的，如果你用賬戶進行交易，它還必須支付佣金等，
如果你是靠投資顧問或共同基金來投資，你還必須支付高額費用，這些費用最終都會抵銷獲利。」
市場先生提示：我解釋一下史雲生的話。
史雲生的意思是，許多人都認為可以找到比別人更好的時機點買進賣出，或者選擇到能漲更多的股票，
問題在於，這種機會是競爭的，你買在更好的時機，代表另一個人賣在壞的時機，但我們真的都能持續掌握時機嗎？
也有些人會說，他想找到便宜的好公司投資，
但想想看，好公司一定比較好嗎？你知道別人也知道，因此好公司往往昂貴，你買不到便宜的好公司，這就是競爭。
我們如何能確保自己一定能在競爭中領先？是個難題。
而且這競爭還會有摩擦成本，也就是手續費存在，
即使在競爭中做的比別人更好，也不見得有額外的效果。
然而，競爭要換取到的是超額報酬，也就是超越大盤指數的報酬。但超額報酬很稀少且困難。
因此我們所取得的報酬中，最重要的關鍵還是資產配置，也就是將資金分配在不同資產，取得不同資產應得的基礎報酬，並透過資產配置管理風險。
選擇買賣時機是一種賭注
史雲生認為主動擇時操作通常會失敗，因為市場不停變化，很少人能做出正確判斷。
他認為投資人要避免在多頭市場追高，空頭市場殺低，
尤其經驗不足的投資人，通常不願意花時間去了解投資組合，光看基金的歷史績效就決定投資，
非常理性的投資人會採取反向操作，了解基本面，買進被市場低估的資產。
採取再平衡操作，達成長期投資目標
面對市場波動，史雲生認為再平衡可以提升投資組合的報酬，
不過由於再平衡採取跟主流市場相反的作法，因此很多人難以做到，
《耶魯操盤手：非典型成功》書中以 1987 年股市崩盤為例，股災導致資金逃亡，許多人在崩盤前高價買進，崩盤後低價賣出，這種方式不太可能創造高績效。
史雲生建議投資人應每季、每半年或每年審視投資組合，評估再平衡的必要性，如果遇到空頭市場，應該勇於大量買進；
遇到市場泡沫化，則該大量賣出，運用機會做出調整，長期下來才能達成目標。
市場先生提示：我認為再平衡最大的意義，是控制風險
原因是隨著資產成長，投資組合比例一定會發生變化，
當比例發生變化，風險就會跟原本預期有不同。
而修正這種風險變化，就是在平衡。很多人之所以操作出問題，也是因為沒有平衡，導致發生超出預期的風險。
因此我不認為再平衡一定可以增加報酬，這並不絕對，
但再平衡一定可以更有效控制風險。
可閱讀我之前的文章：再平衡是什麼？怎麼操作？
降低投資成本
史雲生在《耶魯操盤手：非典型成功》書中抨擊共同基金產業，
因為他認為該產業收取過多的費用，包含：手續費、管理費、佣金、稅金等，
相較於高費用的主動型基金，他認為指數型基金是相對更理想的投資工具。
此外，如果從節稅的考量來看，相較於共同基金，ETF 的節稅效率較高，
不過他也提到，如果部位較小，只能做小額投資的人較不適合 ETF，因為交易金額不大，扣掉佣金等費用其實並不划算。
市場先生提示：在大衛史雲生寫書的年代，買股票佣金仍相當昂貴，
但現在美國許多股票券商，手續費率已經降到非常低，大概只有零手續費，和接近零手續費這兩種。
可閱讀：美國券商開戶比較
史雲生給一般投資人的建議：打造以股票為導向的低成本投資組合
史雲生建議投資人打造：以股票投資為主，充分分散的投資組合，
以下是史雲生給一般投資人，運用六種核心資產做資產配置的建議及比例：
| 大衛史雲生建議的資產配置組合 – 6種核心資產 | |
| 資產類別 | 目標比重 |
| 美國股票 | 30% |
| 非美國已開發市場股票 | 15% |
| 新興市場股票 | 5% |
| 不動產REITs | 20% |
| 美國公債(中期或長期) | 15% |
| 抗通膨美國公債TIPs | 15% |
| 資料來源：《耶魯操盤手：非典型成功》 資料整理：Mr. Market市場先生 |
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核心資產的特性
美國股票：史雲生提醒投資人，投資組合避免過度集中在股票上，因為有些年度，債券的表現優於股票，投資人如果在 1929 年買進股票，需等待 21 年，股票報酬才會追上債券。
債券：儘管債券預期報酬較低，但相對來說比較安全，儘管報酬普通，但在股票下跌時可以提供保護，他認為投資人應該適度配置美國公債。一般是使用中期公債或長期公債。
抗通膨債券：同債券，但一般債券抗通膨效果較差，而抗通膨債券(TIPS)略有一點抗通膨效果，在通膨時期提供一點保護。
非美國已開發市場股票：投資非美國股票主要目的是分散風險，主因是國外股市成長動能不同於美國股市，且外幣能進一步分散投資風險。
新興市場股票：史雲生認為高風險不等同於高報酬，新興市場股票也是如此，從過去資料來看，未能取得超額報酬，但史雲生認為投資人可酌量投資，來強化投資組合的風險和報酬。
不動產REITs：史雲生認為不動產具有混合特性，因為它介於高風險和低風險之間，可在投資組合中扮演協助的角色。
上述這些資產類別，都可以用ETF簡單快速的組成，達到低成本分散投資的效果。
史雲生認為投資組合兩個最重要的客觀因素是：分散投資、以股票為主的投資，
至於主觀因素，投資人應把個人偏好、投資技巧、經濟狀況納入考量，才是最適合自己的投資組合。
市場先生提示：以下談談我對大衛史雲生提出的資產配置策略看法
上面這個配置，是史雲生建議一般人可以使用的靜態資產配置，優點在於它是一個可以用ETF就可以簡單完成配置的被動投資。
當然，耶魯大學的校務基金操作雖然也是多資產，但是更加多元，且主動積極操作、動態調整，並非被動投資。
史雲生的投資組合中，是相對偏重股票的，用意是積極承擔風險，並隨著企業一起成長。
包括美國股票、非美國股票、新興市場、不動產REIT，其實都屬於股票市場的屬性，這些加總起來就高達70%。
其中，在美國股市、非美國已開發市場股票、新興市場，史雲生所使用的比例，其實是相當接近全球股票分布的市值。
而美國公債、抗通膨債，加起來則是約30%。
我覺得值得一提的還有兩點，
一是這個組合沒有配置黃金這種貴金屬，這也許跟史雲生的投資理念有關，我們在其他一些資產配置策略中其實可以蠻常看到黃金的配置，
二是REITs的比重相當高。
我認為這跟史雲生的投資策略，及所處的時期有關，因為它提出這組合大約是2000年出頭，
當時的黃金剛經歷過很長一段時間的空頭，同時期股市債市的表現都遠遠勝過黃金。
而當時REITs其實還在剛起步的階段，市場規模遠遠沒有今天那麼大，但後來REITs發展越來越大，越來越多股票上市公司型態轉為REITs型態，因此今天的REITs市場在價格風險表現上其實跟股是相當接近，但在2000年初時並非如此，
在2000年初時，REITs市場甚至沒有受到網路泡沫影響，在2001-2003年空頭市場中表現相當強勢的資產。
但後來在2008年金融海嘯次貸危機時，許多房貸違約，這時REITs表現甚至比大多股市還要更糟。
總之，大衛史雲生的投資組合我認為是可行的，屬於一種偏積極的策略，有它的風險屬性風格及時代背景特性在，
個人可以根據自己的狀況，以及根據當下時代背景，對各種資產做出合適的調整。
史雲生投資組合（David Swensen Portfolio）績效表現
下表統計 1997 年到 2021 年 5 月，史雲生投資組合與標準普爾 500 指數績效，
藍線為史雲生投資組合，紅線為標準普爾 500 指數，兩者相當接近，多數時間勝過大盤：
當然，這跟統計開始的時間有關，
主要差異在於2001-2003年，因為REITs的配置，因此風險比較低。但在後來的股市空頭中REITs就沒有那麼低的風險。
另外因為配置部分債券，因此在2008年表現也略勝大盤，
但在2009年以後的大多頭市場，因為不是100%配置股票的因素，所以表現有漸漸被S&P500追上。
市場先生補充：如果跟股票70%、債券30%比較呢？
因為史雲生建議的組合，如果單看性質，股票是70%，但包含了國際股票及REITs。剩下30%則是債券。
跟單純美股美債70%/30%做比較，其實兩者績效是接近的，我認為差異沒有那麼大。
因此要怎麼配置，就端看個人的選擇。
史雲生的投資建議哪裡看？
耶魯校友雜誌（Yale Alumni Magazine）網站有很多關於史雲生的報導採訪，
其中最完整的指南是這篇：David Swensen’s guide to sleeping soundly。
另外耶魯大學校務基金官網，也有歷年的投資紀錄可以查詢。
快速重點整理：史雲生投資哲學給我們的啟發
1. 了解對耶魯模式的誤解與侷限性
許多人很容易將耶魯模式和史雲生投資組合 （David Swensen Portfolio）混為一談，事實上兩者還是有很大差異，
耶魯大學校務基金的另類投資，有些只有機構投資人才接觸得到，像是私募股權、避險基金和 VC創投等。
耶魯模式因為它創新的模式，及成功的績效紀錄，對許多機構投資人及個人有所啟發，但對於普通人來說它仍有很多限制。
一般投資人必須了解到運用耶魯模式的侷限性:
第一，校務基金有校友龐大捐款作為支撐，提供源源不斷的現金流。
第二，耶魯模式投資組合以另類投資為核心，採取比較激進的配置，許多金融產品屬於流動性較低、風險較高，且門檻高的商品。
第三，也是最重要的，該基金操盤手是史雲生，一般人沒有他那麼高超的投資技巧。
綜合以上三點，一般投資人基本上很難複製耶魯模式，
不過一方面我們可以從耶魯模式的投資哲學及資產配置內容中去學習，
另一方面可以使用史雲生提出的簡單靜態資產配置，這是一般大眾更容易複製的方法。
2. 強調基本投資原則的重要性
史雲生給散戶的建議：
「最明智的方法是制定資產配置目標，並透過低成本、被動式管理的指數基金實施目標，定期再平衡，你最終會擊敗金融市場絕大多數的投資人。」- 大衛史雲生 (出處)
上面這句話幾乎已概述《耶魯操盤手》全書的內容，
史雲生強調基本投資原則的重要性：堅持理念、不追隨主流意見、做好資產配置、提倡以股票投資為主、分散多元化的投資組合。
他在書中不談大道理，而是運用各種數據和案例，告訴你如何在險惡市場中生存，避免投資人繞遠路。
3. 避免主動式操作，留意共同基金的高額費用
市場先生認為這本書特別適合那些：相信自己能打敗大盤，將投資主導權交給金融業者，或是剛踏入股市的投資人閱讀，書中戳破許多主流迷思，並分析為何反向投資如此重要。
Q. 提問人：「對投資人來說，採用反向投資策略十分困難，我想這就是你不認同多數投資人應該主動式選股的原因之一。」
A. 史雲生：「完全正確，投資人每週花數個小時研究股票，不可能與那些才華橫溢、素質高超、受過良好教育的人競爭，這是一場不公平的戰鬥，比賽結束前，你就已經知道誰會獲勝。《耶魯操盤手》這本書是寫給（佔市場多數）無法積極管理投資組合的投資人和機構看的，（在市場中）幾乎每個人都處於被動端，極少處於主動端，不幸的是，多數投資人發現自己介於兩者之間，選擇支付金融業者高額費用，但最終的淨回報令人失望。」
市場先生簡單解釋他的意思：如果選擇在金融市場中競爭，想要取得更好時機或者挑出別人沒發覺的股票，那對普通人來說非常困難，資訊、工具、能力都和金融領域的機構法人有巨大落差，散戶相當不利。
而許多主動基金或者個人自己的操作，則是需要付出高額費用，即使投資結果超越指數，但扣除費用之後可能沒贏多少甚至落後。
因此反過採用被動投資，看似沒辦法追求高報酬，但也省下費用，得到基礎報酬，也省下許多時間，其實結果並不一定比較差，這方法可能更適合大多數投資人。
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下一篇，分享大衛史雲生知名著作《耶魯操盤手》的讀書筆記，
可以繼續閱讀：耶魯操盤手－讀書筆記
史雲生的參考書籍
1. 《耶魯操盤手：非典型成功》
書名源自凱恩斯名言：「普世的智慧教導人們寧可依循傳統而失敗，卻不願意打破傳統而成功。」史雲生建議投資人採取非典型做法，透過資產配置，分散投資組合，才能夠在市場長期獲利。
2. 《開創性投資組合管理：非常規機構投資方法》
書中以史雲生擔任耶魯大學投資長的經驗和案例為主，他的投資哲學也是許多機構管理資金的典範。
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4. 班傑明‧葛拉漢 – 價值投資之父》影響巴菲特深遠的投資大師
5. 傳奇基金經理人彼得林區
本文提到投資標的均為教學使用，無任何投資推薦之意，投資一定有風險，投資前務必自行研究分析。
編輯：Jessica 主編：市場先生
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