分散投資全球，有比只投資美國好嗎？非美國已開發市場 vs. 新興市場匯率變化造成的影響

2023.12.12

資產配置

在2001~2007年，非美國已開發市場及新興市場表現相當不錯，贏過美國市場，

因此有些書上會用這個論點，來說明分散全球、不要只投資美國，會比較穩定。在美國特別差的時候，如果其他股市表現不錯，似乎可以達到分散風險效果，

市場先生的疑問是：分散全球比美國好？真的是這樣子嗎？

下面這篇，從數據上來驗證這件事，及談談我的看法。

以下是從2001~2007年，7年時間的報酬數字，

這算是近年來美國表現相對差的幾年，

美國市場總報酬只有 34.3%，
非美國已開發市場(英、法、德、加拿大、瑞士、澳洲等等，美國以外的已開發國家)總報酬75.10%，
新興市場(中國、印度、台灣等等)在這7年表現很強勁，總報酬高達324.30%。

2001~2007 年各市場股市報酬	總報酬	年化報酬
美國大型股市場	34.30%	4.30%
非美國已開發市場	75.10%	8.30%
新興市場	324.30%	22.90%

一般來說，在全球投資裡面，三者的比例大約是：

美國50%
非美國已開發市場35%~40%
新興市場10%~15%。

對分散全球的投資人來說，有些人會相當看重非美國已開發國家，少數人則也會部分也配置風險較高的新興市場。

在2001-2007年有分散配置全球，而不是只有投美國，會比較好，真的是這樣嗎？

數據上乍看之下如此，

但是，這問題我覺得可以再更詳細探討一點。

這篇比較複雜，以下數字比較多，覺得困難可以直接跳結論。

如果你還不清楚如何分辨已開發市場、新興市場，
可閱讀：已開發市場 vs. 新興市場》有哪些國家？投資要注意什麼？

本文市場先生會告訴你：

首先思考報酬的貨幣計價單位

上面這些報酬數字有什麼問題呢？

有的，

因為一般談到這些非美國股市的報酬，仍是以「美元」當成匯率基準的計算。

但談論一個市場股市是否強勁，如果也加入匯率，意思就不大一樣。

2001~2007年的另一個變化，是美元指數大約下跌了30%。

反過來說，像是非美國市場的報酬，其實看起來漲很多，但有一部分是來自匯率的變化。

白話的說，在美國股市差的時候，這些非美國市場是真的股市很強、有分散效果？還是只是匯率很強？

如果是股市弱、匯率強，導致美元計價的績效好，那我們不能說非美國國家股市有分散的效果，因為這等於是匯率避險帶來的好績效，並不是股市分散帶來的好績效。

可閱讀：美元的匯率風險？對投資報酬的影響有多大

以下市場先生找數據來做驗證。

用當地貨幣匯率計算真實報酬率

如果排除匯率影響，那非美國市場，實際上的表現是如何呢？

一個困難在於，其實我們比較難排除匯率影響，因為每個區域其實都包含多種不同貨幣。

例如非美國已開發國家，同時包含了歐元、瑞郎、英鎊、澳幣等等，多種不同貨幣。

非美國已開發市場想要排除匯率影響，一種方法是找到非美國已開發國家USD hedge的指數(但我沒找到)，另一種方式可以用美元指數的漲幅去回推，得到一個不完全精準但近似且有參考價值的結果。

非美國已開發市場（主要是歐洲）股市沒有比較強，只是美元匯率比較弱

美元指數，是美元和許多已開發國家的匯率對比（美元指數中，歐元影響佔一半），

所以我們可以用美元指數來衡量非美國已開發國家區域，做匯率上的調整。把美元指數的跌幅調整回去，可以當作是非美國已開發股市，在當地貨幣在沒有換成美元之前的報酬。

非美國已開發股市的總報酬 75.1%／年化報酬 8.3% (美元計價報酬)，

如果調整排除美元下跌30%的變化，

會變成總報酬 22.6%／年化報酬 2.9% (當地貨幣計價報酬，排除美元指數漲幅)。

好像也沒有比較好，對嗎？

不是美國2001~2007股市比較差，也不是歐股比較強，強的不是歐洲股市，而是美元匯率弱，如此而已。

可閱讀：強勢貨幣是什麼？貨幣強弱會有什麼影響 ? 強勢/弱勢貨幣排名表

找一個單一國家做例子驗證

DAX德國指數以歐元計價的真實報酬率，

從2001年初到2007年底，漲幅約26.4%，年化報酬 3.4%。

DAX報酬漲幅，換算回歐元計價，與非美國已開發市場在美元計價時的8%多差很多，更接近非美國已開發市場當地計價的3%左右，

數字對上了，對吧。

市場先生小結：由此得證，美國股市不好的時期(2001-2007)，非美國已開發股市，其實表現也沒有比較好。之所以非美國已開發股市看起來績效高，絕大多數來自於匯率影響。

所以分散投資非美國市場，並沒有比較穩定。

在2001-2007讓非美國市場績效好的原因，是因為匯率，因為美元貶值、其他貨幣相對升值，

如果有人說2001-2007分散全球股市會比較穩定，你會知道這是迷思，

非美國已開發國家股市，在美國差的時候也沒有比較強，只是因為匯率上的影響，才讓美元計價的績效看起來比較好。

新興市場：經過匯率調，新興市場股市表現是相當不錯

新興市場想要算出排除美元的報酬更難計算，美元指數是美元和已開發大國之間的匯率綜合變化，其實沒辦法反映和新興市場之間的匯率變化。

找到類似的指數，都缺乏2007年以前的數據，用來估計一下：新興市場當地貨幣約升值14.1%，美元相對貶值 12.3%左右。

概略驗證一下，新興市場幾個重要國家：中國、台灣、印度

美元對人民幣（中國），期間人民幣升值，美元貶值12.2%，人民幣升值 13.9%。對的上。
美元對台幣（台灣），期間美元貶值1.5%，台幣升值1.5%。沒什麼波動。
美元對印度盧比（印度），期間美元貶值 16.1%，印度盧比升值 19.2%。

所以新興市場股市總報酬 324.3%／年化報酬 22.9%，

如果經過匯率調整，排除美元下跌16.1%的變化，

總報酬 256%／年化報酬 19.9%。

新興市場表現其實還是蠻強的。

驗算一下，

中國A50，期間上漲約144%，年化 13.6% (未含息)。
台灣加權報酬指數，期間上漲約112% (部分估計)，年化 11.4%。
印度股市就算了，那時可能還沒起來。

不確定是否有漏掉2007年以前其他新興市場，例如FTSE把韓國是2009年才進已開發市場，那之前也算新興市場。但MSCI則依然把韓國放在新興市場。

但這就枝微末節了。

新興市場沒那麼重要原因在於，即使是投資全球的策略 (例如VT ETF分散投資全球)，它的佔比也只有10%~15%，換句話說它多漲10%，對整個組合的貢獻也才會多1%。

按照一般指數化的分散比例，新興市場表現好壞並不算太重要。它本身風險其實也高，無論是股市風險或匯率風險，都高於美國及其他已開發國家。至於想加重比例的話，那也不是單純分散投資討論的範疇了。

非美國已開發市場 vs. 新興市場分散投資的效果

做分散投資，除了分散美國股市以外，

是否要分散持有非美國已開發市場的股票？或甚至分散持有新興市場的股票？

有以下3點結論：

1. 分散投資的本質

在一些書上有一種論點是，會拿出2001-2007年美股表現特別差的數字，說明分散其他市場的重要性。

但這種說法不完全正確，

與其說是其他市場好，真實情況是美元那時候很弱，導致其他市場用美元計價時看起來表現很好。

所以如果真的因為分散有比較好，到底是因為不同股市成長性做分散，還是在分散匯率？這是有疑問的。

從驗證結果來看，佔大比重的非美國已開發市場（歐洲、澳大利亞、瑞士、加拿大等等），實際上當時股市表現也差。但匯率上，當時美元特別弱，這些國家貨幣強，導致投資這些市場用美元計價時看起來績效好。

顯然，這時期分散有好成效，報酬是來自匯率，而不是來自股市成長。

2. 匯率影響的層面很大

非美國已開發市場(主要是歐股)其實2001-2007表現很差，如果排除掉匯率影響，比美國還差。

只是考慮匯率換算回去比美股強，但那不是股市帶來的表現，只是匯率影響。

說到這裡，其實對於分散比較好這種論點，就會是有疑慮的，因為等於是在說某些時候操作買近其他貨幣來減少美元風險會比較好。

但這在長期投資裡面邏輯顯然有點疑慮。

長期投資，是否持續對沖美元風險比較好？有時候好，有時候差，

畢竟最終我們仍是以美元做為主要計價的幣別，

在貨幣上分散，這並不足以成為一個完整的策略。

匯率是考慮投資一些新興國家最重要的事

如果你投資美國或台灣，匯率其實不算影響太大，一來台幣美元匯率相對其他幣別還算穩定，二來你用這兩種貨幣消費也沒問題。

但其他新興市場國家，無論印度盧比、越南盾，我們理論上並不會持有這些貨幣，

所以投資這些國家時，得到的結果=股市變化+匯率變化。

只是看好其中一項，即使看對，也不代表能得到好的投資結果。

投資新興國家都需要注意匯率，尤其一些貨幣匯率長期弱勢的國家，也許僅有在美元弱勢的時期才可能得到好績效。

如果沒有能力評估匯率變化，那也許投資標的範圍用已開發市場的國家就好，匯率至少都相對穩定。

3. 早年新興市場管道不多，有些上漲階段是來不及參與

2001-2007年新興市場表現不錯，即使排除匯率依然蠻強的。

但這依然有很多問題，

例如新興市場比例要分配多少？重押嗎？如果只放少少一點，那對整體幫助也很有限。

假如回到2001年，當時按照全球市場的規市值規模比重，也許新興市場比例是低於10%許多的。

再者，如果回到當年，其實許多新興市場股市的投資管道並沒有對外開放，有些上漲我們並無法參與。新興市場ETF，如EEM ETF，最早也是2003年中才成立。

此外，後續有很長一段時間新興市場股市就相對很差，這同樣有市場本身的因素，也有匯率的因素在。例如圖上11年之後的匯率走勢一路向下。

總結：在做國際投資時，你賺的是什麼錢？

看美元計價沒問題，看當地貨幣計價也行，這篇想談的觀念在於，做國際投資時，要釐清報酬的來源。

到底你賺的錢，是投資的東西本身成長，還是來自匯率的變動？

兩個因素對結果都有影響，也都要考慮，但混在一起時，會容易讓人產生一些錯誤理解。

例如某些時期的表現好，會讓人以為分散全球投資比較好，但其實當時報酬是來自匯率，而匯率也會在未來另一些時期讓表現變糟。

這並非說分散全球不好，其實分散也有它的好處，

但必須正確理解到，像是在2001-2007年時，如果因為配置了非美國資產而比較好，其實分散帶來的效益，有許多會是來自匯率的影響，而非資產本身的成長。

市場先生補充說明：

我們常常在聽到說分散投資全球，乍聽之下有道理，好像讓事情變簡單了。

但實際上細節很多，新興市場也包括許多制度面不確定因素，像是財報會計制度缺陷、上市公司國有企業比例高、貪汙或政治因素等問題。

把這些影響都加入評估，才可能得到比較有價值的決策。

而且經濟表現不完全等於股市表現，投資主軸應該要了解是哪些成分股、資產

有些人可能是因為生意往來或者自己有實際走訪等因素，所以看好某些國家市場，進而想投資該國股票。

但要記得：股市是股市，經濟是經濟。股市中的企業，是經濟體中的一部分，但也只是一部分。

舉個簡單的例子，你認為台股能反映台灣經濟嗎？

其實台股較大比例是反映台積電及半導體相關產業的表現，這的確佔經濟體中的一部分，但並非全貌。

同理，許多國家的股市，真的反應該國經濟發展表現嗎？要看成分股怎麼組成。

股市當然跟經濟有關，但是股市能不能完全反映實際經濟、與經濟同步？並不完全如此。

對於投資評估，如果最後投資標的是股票，分析主軸應該還是要了解主要是哪些成分股，至於經濟發展，可以做為判斷的輔助，但不應該做為主軸。