最後更新：2022-08-17

在美國公債的債券市場上，只要出現「殖利率曲線倒掛」，
便會引起市場的高度關注，因為它在過去一直被視為是熊市的預測指標。
這篇文章市場先生各訴大家什麼是殖利率曲線倒掛、對投資人又有什麼影響。

殖利率曲線倒掛是什麼意思？

殖利率曲線倒掛定義是短天期的債券殖利率高於長天期的債券殖利率。

殖利率曲線(yield curve)就是把不同期限的公債到期殖利率連結成的曲線。

一般來說，長天期的債券因為不確定更高，會有風險溢價，因此利率通常會比短天期債券高，
但是一旦發生短天期的債券殖利率高於長天期的債券殖利率時，
那就叫做殖利率曲線倒掛(yield curve inversion 或inverted yield curve)。

在債券裡面談殖利率，指的都是到期殖利率YTM，
對債券到期殖利率YTM不熟的話，建議可先閱讀：什麼是債券到期殖利率？

舉個例子：正常情況下的利率。

短天期公債1年、2年，到期殖利率分別為 0.2%、0.6%，
長天期公債10年、20年，到期殖利率分別為 1.3%、1.6%，

這種到期時間越長，殖利率越高，就屬於正常情況。
原因是人們對於越長的債券到期時間，一般就認為違約風險越高、利率風險越大，因此會要求更高的到期殖利率作為補償。

畢竟如果1年公債和10年公債，到期殖利率假如一樣的話，
那人們會選一年公債確定性較高，而不願去選擇承擔十年更長時間的風險，
因此越長期的債券想賣出去，價格勢必要比較低(到期殖利率比較高)。

殖利率曲線倒掛的例子，例如：

短天期公債1年、2年，到期殖利率分別為 0.8%、0.7%，
長天期公債10年、20年，到期殖利率分別為 0.6%、0.55%，

到期日越短的債券，殖利率反而越高，這就是殖利率曲線倒掛的情況，與一般平常情況完全相反，以下告訴你原因。

債券殖利率倒掛怎麼看？

債券殖利率倒掛的定義，是長期公債的殖利率，小於短期公債的殖利率。

因此我們可以將兩個殖利率相減，如果長期債券殖利率減短期債券殖利率小於零，那麼就是發生倒掛。

其中，最常被取用的是10年期債券，以及2年期債券的殖利率。

也有些人會用1年期或3年期公債，都可以當成短期債券殖利率，差別在於敏感度的高低，但意義都相同，時機點並不會差異太多。

10年債與2年債的利差如下圖：

(當數字落在零軸以下，就是倒掛發生)

殖利率曲線倒掛的原因

1. 投資者對熊市擔憂加劇，傾向買長期國債。
2. 長期經濟已趨緩，但短期資金仍在緊縮，資金流入長期國債避險。

殖利率曲線倒掛的成因，都是投資人對於未來的預期不樂觀，因此會頃向避險。

投資者對於股市行情感到擔憂，擔心熊市到來，
認為長期國債可以提供一個安全的避風港，免於受到股市下跌的影響，並且在利率下降的時候具有升值的潛力。
由於長期國債的需求大增，導致長期公債殖利率下降，收益低於短期國債的利率，形成了殖利率曲線倒掛。

對行情的擔憂可以發生在任何時間點。

另一個則是實際經濟成長趨緩，但是短期資金仍在緊縮，人們擔心緊縮會進一步帶來負面的影響，於是部分資金會流入長天期公債以求避險，最後會出現短天期公債利率比長天期公債利率還高的狀況。

這常常會發生在升息循環的末段，聯準會不斷地升息使得資金不斷緊縮，然而在升息循環的末段，實體經濟已經出現趨緩的現象，但信用緊縮卻仍在繼續，最終導致市場進入循環的下一階段。

市場先生提示：

就歷史經驗，升息會同時推升短期殖利率、長期殖利率，正常情況兩個都會隨著升息逐步上升。

可是一但市場恐慌，短期殖利率因為升息預期及恐慌上升，但長期殖利率卻因為資金湧入、沒有更大的上升幅度，最終反應出殖利率曲線倒掛的結果。

殖利率曲線倒掛有什麼影響？

對股票投資者的影響

• 短期利率升高，引起市場資金緊俏及流動性短缺，對股票市場不利

銀行等以短期利率借入現金並以長期利率貸款賺取利差的公司，在此時利潤率會下降。

此外，由於短期利率升高，甚至會引起市場資金緊俏及流動性短缺，
一些需要資金周轉的企業，也許它長期是賺錢或能損益兩平的，但只因為短期資金成本上升軋不過去，引起一些體質較差的企業倒閉。

一般認為殖利率曲線是對股票市場不利的恐慌訊號，代表人們開始對風險擔憂，將資金轉向避風港。

當殖利率曲線倒掛發生時，
投資者往往會一窩蜂轉向防禦性的股票，例如食品、煙草行業，這些行業通常受經濟衰退的影響較小，以及不依賴利率的行業影響較小，例如消費必需品及醫療保健行業。

對固定收益投資者的影響

• 風險溢價不見了，短期投資反而有更好的回報，前提是違約不會發生

殖利率曲線倒掛對於固定收益投資者的影響是巨大的，因為一般情況下，長期投資因為有風險溢價，收益是比短期投資更高的，所以投資者願意將他們的資金投入更長的時間。

然而殖利率曲線倒掛時，長期債券的風險溢價不見了，短期債券投資反而有更好的回報，投入長期投資者蒙受損失。

當然，這前提都是債券不會違約，有違約風險的債券即使短期也依然高風險，
美國公債(國債)一般是被視為是無風險投資，跟其他的高風險另類投資的利差處於歷史低位時，通常大家會更傾向投資像國債這樣的低風險工具，
因為在這種情況下，相較垃圾債券、公司債券、房地產信託投資(REITS)等，短期公債收益率可能差不多，但是風險卻低的多。

對一般消費者的影響

• 固定利率貸款可能比浮動利率的貸款更具吸引力
• 短期利率上升，可支配收入相對減少，對整體經濟產生負面影響

對有房貸的人來說，如果是採取浮動利率，短期的利率提高將會增加其貸款負擔，此時固定利率的貸款可能比浮動利率的貸款更具吸引力。

市場先生提示：一般來說貸款利率是選擇浮動還是固定，通常是由銀行決定，而不是我們能決定的，這就比較可惜。

由於短期利率的上升，對一些需要短期周轉的個人及企業壓力會很大，因為短期利率成本上升，甚至借不到錢，
消費者須將其更多的收入用於償還既有債務，這會使得可支配收入相對減少，對整體經濟產生負面影響。

歷史上發生的殖利率曲線倒掛事件解析

如果以美國公債十年期和一年期的利差來看，
在過去的50年來共發生了7次殖利率曲線倒掛，每一次的倒掛剛好都與後續的經濟衰退相關。

例如下圖，我們可以看到10年債與1年債的利差 (利差 = 10年債殖利率 – 1年債殖利率)，一般情況下長期債殖利率都比較高，相減是正值，但如果出現負值就代表出現殖利率倒掛現象

但要注意的是，殖利率曲線開始發生倒掛不代表股市馬上要崩盤

倒掛的期間短則數月、長則達數年，有些倒掛現象僅持續了幾個月，
像是1978年發生的那一次，一直到1982年才結束。

這期間我們無法預測股市的反應，事後來看，有可能股市在殖利率倒掛期間中就崩盤，也有可能是倒掛期間結束後才崩盤。

7次殖利率曲線倒掛事件解析：

投資人該如何因應殖利率倒掛？

殖利率曲線倒掛後，空頭有很高的機率出現，問題是我們很難精準預測時機、幅度、轉折點。

在1969年至2020年間，美國共出現過7次衰退，其中殖利率倒掛領先衰退的時間介於11個月至18個月不等，
雖然相關性極高，但是畢竟有時間差，
如果過早賣股可能會錯失漲幅，且我們永遠無法預估大跌何時到來。
有些跌幅看似很大，但反彈的也很快，市場很快進入多頭（1989、2019），想抓精準轉折點離場或再進場都極困難，進進出出也許並不一定能提升報酬。

那麼投資人應該如何因應殖利率曲線倒掛呢？

建議還是要做好資產配置，
隨著經濟成長放緩，資產配置上確保自己持有股票與債券，以及更多類型資產，減少單一資產出現大跌帶來的衝擊，
這樣即使發生恐慌，資產也不至於震盪的過於劇烈。

如果對於時機點及選股有看法，也可以進一步減少與景氣循環相關的類股，例如減少能源、原物料、金融類股等，
並可增持與景氣關聯度低的類股，如必需消費品、公用事業、醫療保健等。

可閱讀：資產配置投資策略是什麼？怎麼做？

快速重點整理：殖利率曲線倒掛是什麼意思？

1. 殖利率曲線倒掛定義：美國短天期的國債殖利率高於長天期的國債殖利率。
2. 殖利率曲線倒掛的成因是長期經濟已經趨緩，但是短期資金仍在緊縮。投資者對經濟衰退的擔憂加劇，傾向買長天期國債，造成長天期國債的利率低於短天期國債。
3. 美國過去50年來發生的7次殖利率曲線倒掛，都與後續發生的經濟衰退有關，因此殖利率曲線倒掛被視為是熊市即將來臨的訊號。但是殖利率倒掛發生的期間可能長達數年，我們無法預測股市會在何時進入熊市。
4. 因應殖利率曲線倒掛，投資人可做好資產配置因應，因為無法預測衰退何時到來及何時結束，並不宜恐慌的賣股。可以對於資產類型盡量多元化，能力充足也可以適度調整自己的投資部位，減少一些對利率較敏感的投資部位。

市場先生提示：看後照鏡投資，看起來都很簡單，但實際上沒這麼容易。

雖然無論是統計、圖片，你都可以看到殖利率曲線倒掛與一些大跌都有關聯性，

但有關連性不代表它好操作，我們是從事後看，常常會有一種判斷很容易的錯覺，
如果是在當下，其實我們並不一定能精準做出判斷。

賣太早、賣太晚、回補太早、回補太晚，這些其實都是實際會面臨的問題，不可能剛好買最低賣最高。

對有些人來說，如果你撐得過空頭，那也許完全不調整也沒關係，市場許多標的即使空頭之後仍長期向上，
而對大部分人來說，做好資產配置，無須調整或僅作一部分的微調，這樣其實就足夠了。

債券其實是個很好用的投資工具，但也必須正確使用才行，
更多債券文章可閱讀：

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2. 認識5檔美國公債ETF

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