殖利率曲線倒掛意思是什麼？為什麼和景氣衰退警訊有關？

最後更新：2023-08-02

在美國公債的債券市場上，只要出現「殖利率曲線倒掛」，便會引起市場的高度關注，因為它在過去一直被視為是熊市的預測指標。

這篇文章市場先生各訴大家什麼是殖利率曲線倒掛、對投資人又有什麼影響。

殖利率曲線倒掛是什麼意思？

殖利率曲線倒掛定義：短天期的債券殖利率高於長天期的債券殖利率。

例如：1年、2年、3年的債券殖利率，高於10年的債券殖利率。

在債券裡面談殖利率，指的都是到期殖利率YTM，是用當下最新債券報價計算出來的殖利率，不同到期時間、不同風險的債券，會對應有不同到期殖利率，

而殖利率曲線 (英文: yield curve)就是把不同期限的美國公債到期殖利率連結成的曲線，呈現出不同天期債券殖利率高低變化。

一般來說，長天期的債券因為不確定更高，會有風險溢價，

因此長天期公債利率通常會比短天期公債高，這屬於比較正常的情況。

但有時候也會有例外，

例如央行因應通貨膨脹快速升息時期，短天期債券的殖利率會在某些時期大幅升高，甚至高過長天期債券。

一旦發生短天期的債券殖利率高於長天期的債券殖利率時，那就叫做殖利率曲線倒掛 (英文: yield curve inversion 或 inverted yield curve)。

發生債券殖利率倒掛的原因很多，

但共通的情況，是代表當下市場存在某些風險因素，導致人們認為短期風險較高、認為未來長期不會像當下一樣有高利率。

市場先生補充：

在長短天期債券的殖利率比較當中，長天期最常被取用的是10年期債券，短天期則是2年期債券的殖利率、聯邦基金利率。

短天期也有些人會用1年期、3年期公債，差別在於敏感度的高低，但意義都相同，時機點並不會差異太多。

正常殖利率曲線 vs 殖利率曲線倒掛

正常情況下的殖利率曲線，以下舉個例子：

• 短天期公債1年、2年，到期殖利率分別為 0.26%、0.6%
• 長天期公債10年、30年，到期殖利率分別為 1.35%、1.69%

這種到期時間越長，殖利率越高，就屬於正常情況。

原因是人們對於越長的債券到期時間，一般就認為違約風險越高、利率風險越大，因此會要求更高的到期殖利率作為補償。

畢竟如果1年公債和10年公債，到期殖利率假如一樣的話，那人們會選一年公債(確定性較高)，而不願去選擇承擔十年更長時間的風險，

因此越長期的債券想賣出去，債券價格勢必要賣比較低 (債券價格低，換算下來，債券到期殖利率就會比較高，因為領到的各期利息和到期本金不變，但一開始成本更低)。

殖利率曲線倒掛的例子，例如：

• 短天期公債1年、2年，到期殖利率分別為 5.18%、4.553%
• 長天期公債10年、30年，到期殖利率分別為 3.753%、3.913%

到期日越短的債券，殖利率反而越高，這就是殖利率曲線倒掛的情況，與一般平常情況完全相反。

兩者比較起來，就會看到隨著不同年期，利率走勢是呈現相反的現象：

債券殖利率倒掛怎麼看？計算長短天期利差

債券殖利率倒掛的定義，是長期公債的殖利率，小於短期公債的殖利率。

因此我們可以將兩個殖利率相減，如果長期債券殖利率減短期債券殖利率小於零，那麼就是發生倒掛。(當數字落在零軸以下，就是倒掛發生)

以下以10年期公債和2年期公債為例：

長短天期利差 = 10年期公債殖利率 – 2年期公債殖利率

長短天期利差為負值（落在0以下）代表殖利率曲線倒掛

• 長短天期利差為正值：正常的時候，相減後，長短天期利差應該是正值，代表長天期利率大於短天期利率。
• 長短天期利差為負值：代表殖利率曲線倒掛，短天期利率高於長天期利率，屬於較不正常的特殊情況。

債券殖利率倒掛可能暗示未來經濟衰退

從下圖可以看到，圖上的線是長短天期利差，也就是長短天期利率相減，

標示紅圈的地方代表債券殖利率倒掛（長短天期利差為負值，在零軸以下），在發生倒掛時，往後一段時間相當容易出現經濟衰退（圖上灰色區塊）。

市場先生提醒：

1. 我認為殖利率曲線倒掛，只是「可能」經濟衰退，而非絕對會衰退，

雖然過去倒掛後常常出現經濟衰退，機率蠻高的，但一方面因為導致殖利率曲線倒掛的原因很多，不是每個因素都是造成衰退的理由，

另一方面樣本數也沒有太多，且不同於早年，近年各國央行貨幣政策和政府，也通常對於經濟衰退有很積極的應對，

因此很難說未來債券殖利率倒掛之後就絕對會衰退。

2. 從殖利率曲線倒掛開始，到經濟衰退，中間距離一段時間

通常從殖利率曲線倒掛、利差在零軸以下，到真正經濟開始衰退，中間可能都還有半年或更久的時間間隔，並不是馬上就衰退。

統計下來，從殖利率曲線第一次倒掛，到經濟衰退，中間仍有5~22個月的時間不等。

更詳細的原因分析和統計我整理在下面。

殖利率曲線倒掛的原因

為什麼會發生殖利率倒掛(利差是負數)的狀況呢？

原因可能有很多種，長天期債券殖利率相對偏低，與短天期債券殖利率相對偏高，在不同時期都可能有各自原因，

以下是市場先生整理一些可能的因素：

• 短天期殖利率偏高，原因可能是因為聯準會升息，或者短期債券被市場大量拋售，導致債券價格下降，短期債券殖利率上升，同時長天期債券殖利率並沒有上升那麼多。
• 長天期殖利率偏低，原因可能是因為擔心熊市或擔心通貨緊縮，長天期債券需求提高，導致長天期債券價格上升，長期債券殖利率下降。

以下是影響利差變化、導致倒掛的主要因素，幾種因素可能同時存在：

1. 擔心熊市或經濟衰退，或者其他恐慌因素，導致購買中長天期公債避險的需求增加，中長天期債券殖利率下降。
2. 因為市場過熱因而人們有升息預期，或者央行正在調高短天期利率，導致短天期債券被拋售、短天期債券殖利率上升。
3. 央行為了打擊通膨，維持貨幣緊縮政策，短期債券可能會一段時間內維持在較高的利率，但人們也同時會預期長天期利率較低。

市場先生提醒：

就歷史經驗，升息會同時推升短期殖利率、長期殖利率，正常情況兩個都會隨著升息逐步上升，當然，兩者推升幅度不一定一樣。

可是一但市場恐慌，短期殖利率因為升息預期及恐慌上升，但長期殖利率卻因為資金湧入、沒有更大的上升幅度，最終反應出殖利率曲線倒掛的結果。

要注意的是，當下利率曲線狀態不一定會持續很長時間，隨著貨幣政策變化，殖利率曲線及長短天期利差也可能快速改變，

短天期債券殖利率，除了市場情緒以外，也大幅受到聯準會的利率高低所影響，

而十年期債券則更多是市場機制，受到聯準會利率影響相對較小，反應市場對於債券長期報酬預估及對市場風險的態度。

歷史上的殖利率曲線倒掛事件解析

以下以「10年期公債殖利率 vs 聯邦基金利率」和「10年期公債殖利率 vs 2年期公債殖利率」為例分別介紹。

前面有提到，我們一般用10年期公債殖利率當成長期利率，

至於短天期利率，可以用聯邦基金利率，也可以用1年、2年、3年的公債到期殖利率，週期略有不同，因此殖利率變化高低不同，因此出現倒掛的時機會略有差異，

在閱讀一些報導或者專家評論時，你會看到不同週期的長短天期利差都有人使用。

但我認為意義上是一樣，一般人可以都看，也可以只看其中一個。

10年期公債殖利率 vs 聯邦基金利率利差

10年期公債殖利率(10-Year U.S. Treasury Yield)：指投資人買入美國10年期公債持有至到期的投資報酬率，它常被市場當作觀察未來經濟變化和操作貨幣政策的指標。

聯邦基金利率(Federal Funds Rate)：美聯儲主要的貨幣政策工具，反映了商業銀行之間彼此拆借的隔夜利率，也代表短期的市場利率水準。

10年期公債殖利率 vs 聯邦基金利率利差(10-Year Treasury Constant Maturity Minus Federal Funds Rate) = 10年期公債殖利率－聯邦基金利率

(10年期公債殖利率 – 聯邦基金利率) 兩者利差一般為正值才對，所以如果出現負值，就是殖利率曲線倒掛。

但從下圖的利差走勢圖來看，會發現從1969年以來，已經出現過至少7次利差為負數的狀況。

最近的一次是從2022/11起利差就進入負數，且至2023/3利差高達-1.58%，已經逼近2000年網路泡沫危機的利差水準，然而這次利差進入負數在寫文當下是現在進行式，我們很難斷定後續是否會發生經濟衰退，需要用時間來證明。

這裡要注意的是：10年期公債殖利率與聯邦基金利率的利差發生負數，並不代表股市馬上要崩盤，

從殖利率倒掛發生負數開始，再到市場發生衰退，中間短則數月，長則達數年，這期間我們無法預測股市的反應。

從事後來看，股市有可能在利差負數期間就崩盤，也有可能是利差轉正後才崩盤，之後會針對10年期-2年期公債利差進行統計，請繼續往下看。

10年期公債殖利率 vs 2年期公債殖利率

10年和2年也是很常用的長短天期利差週期，

如果以美國公債10年期和2年期的利差來看，在過去的50年來共發生了5次殖利率曲線倒掛。

例如下圖，我們可以看到10年債與2年債的利差 (利差 = 10年債殖利率 – 2年債殖利率)，一般情況下長期債殖利率都比較高，相減是正值，

但如果出現負值就代表出現殖利率倒掛現象。(但跟上述一樣，殖利率曲線開始發生倒掛，不代表股市馬上要崩盤)

倒掛的期間短則數月、長則達數年，有些倒掛現象僅持續了幾個月，像是上圖標示的1980年，其實最早倒掛從1978年就開始了，一直到1982年才結束。

這期間我們無法預測股市的反應，事後來看，有可能股市在殖利率倒掛期間中就崩盤，也有可能是倒掛期間結束後才崩盤，但每一次的倒掛剛好都與後續的經濟衰退相關。

以下整理美國歷史殖利率倒掛期間 (以10年期公債 – 2年期公債計算)，統計開始發生倒掛後多久出現經濟衰退，以及經濟衰退期間整體美國股市最大跌幅：

殖利率曲線倒掛有什麼影響？

對股票投資者的影響

• 短期利率升高，引起市場資金緊俏及流動性短缺，對股票市場不利

銀行等以短期利率借入現金並以長期利率貸款賺取利差的公司，在此時利潤率會下降。

此外，由於短期利率升高，甚至會引起市場資金緊俏及流動性短缺，
一些需要資金周轉的企業，也許它長期是賺錢或能損益兩平的，但只因為短期資金成本上升軋不過去，引起一些體質較差的企業倒閉。

一般認為利率上升是對股票市場不利的恐慌訊號，代表人們開始對風險擔憂，資金也會從積極承受風險轉為更保守的投資，這可能代表股票的估值下降。

當殖利率曲線倒掛發生時，
投資者往往會一窩蜂轉向防禦性的股票，例如食品、煙草行業，這些行業通常受經濟衰退的影響較小，以及不依賴利率的行業影響較小，例如消費必需品及醫療保健行業。

對固定收益投資者的影響

• 風險溢價不見了，短期投資反而有更好的回報，前提是違約不會發生

殖利率曲線倒掛對於固定收益投資者的影響是巨大的，因為一般情況下，長期投資因為有風險溢價，收益是比短期投資更高的，所以投資者願意將他們的資金投入更長的時間。

然而殖利率曲線倒掛時，長期債券的風險溢價不見了，短期債券投資反而有更好的回報，投入長期投資者在機會成本上蒙受損失。

當然，這前提都是債券不會違約，有違約風險的債券即使短期也依然高風險，

美國公債(國債)一般是被視為是無風險投資，跟其他的高風險另類投資的利差處於歷史低位時，通常大家會更傾向投資像國債這樣的低風險工具，

因為在這種情況下，相較垃圾債券、投資等級公司債券、房地產信託投資(REITS)等，短期公債收益率可能差不多，但是風險卻低的多。

對一般消費者的影響

• 固定利率貸款可能比浮動利率的貸款更具吸引力
• 短期利率上升，可支配收入相對減少，對整體經濟產生負面影響

對有房貸的人來說，如果是採取浮動利率，短期的利率提高將會增加其貸款負擔，此時固定利率的貸款可能比浮動利率的貸款更具吸引力。

市場先生提示：一般來說貸款利率是選擇浮動還是固定，通常是由銀行決定，而不是我們能決定的，這就比較可惜。

由於短期利率的上升，對一些需要短期周轉的個人及企業壓力會很大，因為短期利率成本上升，甚至借不到錢，
消費者須將其更多的收入用於償還既有債務，這會使得可支配收入相對減少，對整體經濟產生負面影響。

投資人該如何因應殖利率倒掛？

殖利率曲線倒掛後，空頭有很高的機率出現，問題是我們很難精準預測時機、幅度、轉折點。

在1969年至2020年間，美國共出現過7次衰退，其中殖利率倒掛領先衰退的時間介於11個月至18個月不等，

雖然相關性極高，但是畢竟樣本小，且有明顯的時間差，如果過早賣股可能會錯失漲幅，且我們永遠無法精準預估大跌何時到來。

有些跌幅看似很大，但反彈的也很快，市場很快進入多頭，

例如2020年的新冠肺炎危機，股市雖然跌了25%以上，但不到一個月就反彈，而且後續一路向上，如果進進出出，反而錯失了後面這一段漲幅。

總之，當市場利率發生倒掛，可以提供我們一些警訊，但想透過殖利率倒掛時機，來抓精準轉折點離場或再進場，都相當困難，進進出出也許並不一定能提升報酬。

那麼投資人應該如何因應殖利率曲線倒掛呢？

建議還是要做好資產配置，隨著經濟成長放緩，資產配置上確保自己持有股票與債券及更多類型資產，可以減少單一資產出現大跌帶來的衝擊，

即使發生恐慌，整體資產也不至於震盪的過於劇烈。

殖利率倒掛可以做為資產配置動態調整的參考，但前提是你對經濟以及自己的各類資產風險有足夠了解，否則調整並不一定會更好。

如果對於時機點及選股有看法的人，

也可以進一步減少與景氣循環相關的類股，例如減少能源、原物料、金融類股等，

並可增持與景氣關聯度低的類股，如必需消費品、公用事業、醫療保健等。

可閱讀：資產配置投資策略是什麼？怎麼做？

市場先生提醒：還是再提醒一次，我們很難精準預知時機，無論是衰退的時機，或者衰退恢復的時機，所以也難以保證做出對未來最佳的調整，

不過根據歷史統計數據看下來，殖利率曲線倒掛的確是一個相對有參考意義的警訊。

快速重點整理：殖利率曲線倒掛是什麼意思？

1. 殖利率曲線倒掛定義：美國短天期的國債殖利率高於長天期的國債殖利率。
2. 殖利率曲線倒掛的成因是長期經濟已經趨緩，但是短期資金仍在緊縮。投資者對經濟衰退的擔憂加劇，傾向買長天期國債，造成長天期國債的利率低於短天期國債。
3. 在文中統計期間，美國過去50年來發生的7次殖利率曲線倒掛，都與後續發生的經濟衰退有關，因此殖利率曲線倒掛被視為是熊市即將來臨的訊號。但是殖利率倒掛發生的期間可能長達數年，我們無法預測股市會在何時進入熊市。
4. 因應殖利率曲線倒掛，投資人可做好資產配置因應，因為難以預測衰退何時到來及何時結束，應該要避免恐慌的賣股。可以對於資產類型盡量多元化，能力充足也可以適度調整自己的投資部位，減少一些對利率較敏感的投資部位。

市場先生提醒：看後照鏡投資，看起來都很簡單，但實際上沒這麼容易。

雖然無論是統計、圖片，你都可以看到殖利率曲線倒掛與一些大跌都有關聯性，

但有關連性不代表它好操作，我們是從事後看，常常會有一種判斷很容易的錯覺，如果是在當下，其實我們並不一定能精準做出判斷。

賣太早、賣太晚、回補太早、回補太晚，這些其實都是實際會面臨的問題，不可能剛好買最低賣最高。

對有些人來說，如果你撐得過空頭，那也許完全不調整也沒關係，市場許多標的即使空頭之後仍長期向上，而對大部分人來說，做好資產配置，無須調整或僅作一部分的微調，這樣其實就足夠了。

本文僅作教學使用，不代表任何投資建議，投資人需了解任何投資皆有其風險。

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