橋水基金全天候投資策略 – 發展歷程與資產配置概念完整解析
橋水基金(Bridgewater Associates)是由雷·達利奧(Ray Dalio)於1975年成立，
並於1996年發行橋水全天候投資策略(英文: All-Weather Strategy，也有人稱為All-Season)，
希望用最安全的投資組合來幫投資人追求合理報酬，至今已是全球最大的避險基金。
在橋水基金的官網上，記載了橋水全天候策略、發展核心與歷史《The All Weather Story》。
All Weather策略中對風險控制的觀點，是我個人相當認同的一種投資理念，
這篇文章市場先生整理官網這篇文章，完整翻譯談全天候策略的發展歷程，以及附上一些我個人的看法，供大家參考。
內文一些重點我會標示粗體，
如果你不想看全天候策略的發展歷程，可以直接跳到後面看我的筆記重點與結論。
橋水全天候投資策略的起源
1971年8月15日的晚上，尼克森總統宣布停止用美元兌換黃金，
代表維持27年的布列敦森林體制(Bretton Woods system)宣告結束，
(布列敦森林體制就是將美元與黃金掛鉤、各國貨幣則與美元掛鉤的兌換方式)，
停止用美元兌換黃金，也代表美元將和黃金正式脫鉤。
當時才剛大學畢業的雷·達利奧(Ray Dalio)是紐約證交所的職員，看著總統發表的演說後認為，
若是美元和黃金脫鉤，明天股市將會暴跌吧？
但是第二天早上他來到紐約證交所，卻發現股市和他的預測完全相反，道瓊工業指數上漲了將近4%、黃金的價格也上漲了，
這在之後被稱為「尼克森衝擊」，是美國外交與經濟政策的重大調整。
這件事情發生後，雷·達利奧才發現他完全誤解了尼克森總統的用意，
也改變了他對整個股市的思考，開始研究貨幣貶值與經濟體系的因果關係。
他發現整個經濟體系是一個精密運作的機器，有許多因素會影響它運行的結果，
而布列敦森林體制只是其中一個影響因素，其導致的貨幣貶值在歷史上也發生過很多次。
在尼克森總統發表演說後的4年，雷·達利奧後創立了橋水基金(Bridgewater Associates)，
他發現可以將經濟市場拆解成幾個部分，研究這些組合之間的關係，
就能了解經濟機器是如何運作的，這個概念也就是橋水全天候(All-Weather)投資策略的核心。
例如當國家有太多的債務，這種情況下就會印鈔票將貨幣貶值，
減輕通貨緊縮造成的壓力，而讓股票和黃金上漲。
全天候(All-Weather)投資策略的概念，都在探討一個看似簡單又直接的問題：
「你會持有什麼樣的投資組合，在所有狀況下都能表現良好，無論遇到貶值或其他影響？」
經過數十年的研究，雷·達利奧與幾個橋水基金的高層主管Bob、Greg Jensen、Dan Bernstein，
研究出一種投資策略，這個投資組合能面對不同的狀況，讓投資狀況都有穩定的表現。
1996年成立的橋水全天候(All-Weather)投資策略，最初是為了雷·達利奧的信託資產創建，
認為資產類別會根據現金流與經濟環境的關係，並以可理解的方式作出反應，
只要根據這些結構特徵平衡資產，就可以將經濟受到意外因素的影響降到最低。
投資時可能會遇到通貨膨脹、經濟衰退增長等問題，
而橋水全天候投資策略會順勢而為，
在這種狀況下也能提供有吸引力的、相對穩定的回報，
這個策略是希望建立出最好的投資組合，讓投資人不需要預測未來的情況。
1975年創立橋水基金－為麥當勞分析風險
1975年，雷·達利奧在紐約創立了橋水基金，一開始是用來交易商品、貨幣和信貸市場，
而最初的業務是為企業客戶提供投資風險諮詢，並提供每日市場評論《橋水每日觀察》。
他的客戶中有麥當勞和全國最大的雞肉生產商之一，當時麥當勞即將推出麥克雞塊，
但又擔心雞肉價格可能會上漲，迫使他們在提高價格或降低利潤率做出選擇。
麥當勞想透過商品期貨避險，但當時並沒有雞肉期貨市場，
而雞肉生產商也不願意用固定價格出售，因為他們擔心成本會上升，就會在合約上吃虧。
雷·達利奧的橋水基金，分析了雞肉價格波動、玉米、大豆間的相關性，
透過大豆期貨、玉米期貨來間接避險，這樣可以有效地應對價格波動的風險，
讓雞肉生產商可以向麥當勞報出固定的價格，因此也解決了麥當勞的問題，
而麥當勞也在1983年推出了麥克雞塊。
這個事件看出一個道理，任何情況都可以分解其組成部分並分析，
像是雞肉的價格取決於玉米和大豆的價格；債券的價格可以分解為實際收益率、通貨膨脹部分，
公司債券收益率又可以拆成市場名義收益率加上信貸利差。
這種思考方式為構建 全天候投資策略奠定了基礎，
如果資產可以分解為不同的組成，那麼再把這些成分重新組合起來，也能看作是一個投資組合。
橋水全天候投資策略組合建構方式
橋水基金除了替客戶提供投資風險諮詢，後來也開始進行負債管理，
任何資產都有對應的負債，相對於資產管理而言，負債管理似乎是個還未被開發的市場。
但是要向企業財務主管傳達的這種價值觀，必須透過一個漫長的教育過程，
因此他們會寫一份「風險管理計畫」，這些都是量身定制的分析，接下來分為以下3步驟：
- 為企業確定風險中性立場、
- 設計一個對沖計畫，實現風險中性、
- 企業聘請橋水公司來主動管理這些對沖頭寸。
不久後，雷·達利奧和幾個同事已經管理了價值7億美元的企業負債。
雷·達利奧認為所有基金的回報會有3個部分組成：
無風險回報率(現金)、市場回報率(Beta)、超額回報率(Alpha)。
總回報 = 無風險回報率(現金) +市場回報率(Beta) + 超額報酬(Alpha)
1987年，橋水基金獲得了世界銀行500萬美元的債券管理權，
並透過十多年來管理負債的經驗，以同樣的方式處理資產組合，
並單獨分離出超額回報率(Alpha)、市場回報率(Beta)，將它們打造成兩種獨立的投資產品。
市場回報率(Beta)、超額回報率(Alpha)的特色是截然不同的，
市場回報率(Beta)總量少、成本低，總體表現和長期表現優於現金。
投資中很少有「確定的事情」，獲取超額收益的成本過於昂貴，
而實現超額收益的過程是一個零和遊戲，因為對於大多數投資者來說，
關鍵是固定好自己的市場回報率(Beta)資產配置，而不是跑贏市場，
必須在控制風險的前提下，取得良好的回報。
投資的訣竅是弄清楚股票、債券和商品的持有比例，這樣投資組合才是可靠的，
這也就是雷·達利奧與橋水基金的高層主管Bob、Greg Jensen、Dan Bernstein等人試圖回答的問題：
「你會持有什麼樣的投資組合，在各種環境下都能表現良好？」
他們回答：「第一步要先將無風險回報率(現金)、市場回報率(Beta)、超額回報率(Alpha)分開」。
兩個重要的投資原理－資產平衡、風險調整
接下來橋水基金開始管理養老金資產，
有一家美國大型消費品製造商養老金計畫的首席資訊官Rusty Olson，
詢問橋水基金對養老金投資組合中，使用長期零息債券的計畫有何看法，
而雷·達利奧當場就建議應該使用期貨，並且希望給予更充份的時間來回答這個答案。
橋水基金原本是一家管理資金很少、很小的投資顧問公司，
卻有個權威性的CIO來詢問他們問題，因此他們非常認真準備，希望能完美回答這個問題。
1. 資產平衡
養老金分析的第一步，就是將該製造商的養老金投資組合，分為上述3個關鍵部分：
無風險回報率(現金)、市場回報率(Beta)、超額回報率(Alpha)，
而典型的機構投資組合大約有60%的資金投資於股票，因此幾乎承擔了所有的風險。
其餘的資金則投資於政府債券以及其他一些小型投資，這些投資不像股票那樣波動大。
這是當時很多投資者所持有的資產配置方式，至今仍是很多投資者堅持的基本建議，
Rusty Olson是一個創新思維者，他在保持對股票高度投入的同時，
試圖用不相關的回報來構建一個高回報的投資組合，
因此Rusty Olson也為了如何處理零息政府債券而苦惱。
他認為短期政府債的回報率太低，不值得在他的投資組合中佔有一席之地，
但又擔心投資組合很容易受到通縮型經濟衰退風險的威脅，
於是他開始利用長期國債保護投資組合，因為能比普通債券佔用更小的資金，
而最後也來諮詢橋水公司的意見。
橋水基金的回應包含了兩個觀點，
這兩個觀點也在全天候(All-Weather)投資策略組合中再次出現：經濟環境偏好、風險平衡資產。
持有股票會使投資人容易受到經濟收縮的影響，尤其是通貨緊縮，
美國歷史上的大蕭條就是典型的例子，股價會大幅下滑，
而政府債券在這些環境中提供了很好的保護。
投資人的目標應該是一種資產配置，不能依賴於預測什麼時候會發生通縮，
必須尋找一個平衡的方案。
橋水基金在1990年寫給Rusty Olson的備忘錄中提到：
「在出現通縮式經濟衰退的時候，債券的表現是最好的；
經濟增長的時候，則是股票的表現最好。
當貨幣出現緊縮的時候，現金是最有吸引力的。」
所有資產類別都有環境偏好，
某些資產在某些經濟環境中會表現良好，而在其他經濟環境中表現不佳。
傳統偏重股票的投資組合，其實像是對股票下了一個巨大的賭注，
從更基本的層面來看，就是在賭經濟成長會高於預期。
2. 風險調整
第2個關鍵理念，源於橋水基金幫助企業對沖不必要的資產負債表風險的工作，
雷·達利奧和他的同事們總是優先考慮風險，如果風險沒有抵消，客戶就會暴露在風險之中。
因為持有股票，Rusty其實就是曝露在經濟增長可能無法達到市場預期的風險之中，
為了對沖這種風險，股票需要與另一種資產類別搭配，
這種資產類別必須具有正的預期收益(即Beta值)，
當股票下跌時，其收益會上升，而且上升的幅度與股票下跌的幅度大致相同。
橋水基金的備忘錄也認同Rusty用長期債券來對沖這種風險，債券風險與股票風險大致相同，
橋水基金的研究報告指出「低風險/低回報的資產可以轉化為高風險/高回報的資產」。
意思就是從每一單位風險的回報看，其實所有資產都是差不多的，
投資人不需要為分散投資而犧牲收益，
基本上應該按照他們所承擔的風險，得到相應的補償：風險越大、回報越高。
雷·達利奧寫信給Rusty：「我認為你管理整體投資組合的方法是有道理的，
事實上我甚至可以說，它比我所看到的任何其他計畫發起人採用的任何策略都更有意義」。
長期債券或期貨產品，會使投資組合在經濟成長中找到平衡，同時也不會放棄回報。
此後，橋水基金開始管理Rusty的債券組合，
同時也在自己的投資中疊加Alphas(把投資組合中的Alphas對沖掉)。
在經濟成長與通貨膨脹間取得平衡
久而久之，這些互不關聯的發現
(把投資組合拆成不同成分，確定經濟環境偏好、風險修正後的資產類別)，
開始變成了基本的投資原理，一些可以重複運用的投資原理。
實際執行這些投資組合，
特別是經歷了不同的經濟衝擊(例如股市崩盤、銀行危機、新興市場泡沫)，
也增強了對這些原則的信心。
但是在全天候投資策略走向成熟概念前，還需要一些額外的見解，
關鍵的一步是要把經濟成長、通貨膨脹作為經濟環境重要的驅動因素，
並將資產類別與這些環境相連結。
雷·達利奧和他的同事們知道，股票和債券可以在不同增長環境下抵消相互的影響，
就像Rusty所描述的一樣，當然也還有其他經濟環境會對股票和債券造成損失，
例如通貨膨脹上升，因為他們都曾經經歷過這樣的經濟環境。
在70年代的經濟環境，持有商品原物料比持有股票和債券還好得多，這個概念多次在橋水基金中提及，
最終透過一個簡單的實驗把這個概念全面建構出來。
電腦出現以後，橋水基金員工就已經利用技術收集和繪製資料來處理決策規則，
他們把這些規則稱為「指標」，與早期使用計算尺、小型計算機和用彩色鉛筆繪製圖表相比，
電腦大幅提升了工作效率，他們利用Excel來編排數據，不斷改變資產類型的權重，
研究不同權重對投資組合回報的影響，後來發現表現最好的是在通貨膨脹中保持平衡的投資組合，
經歷了經濟極端衝擊的時候，這個投資理論被證明是有效的，
比如說上世紀20年代德國經歷惡性通貨膨脹、30年代美國經歷經濟大蕭條。
這就是經典的橋水投資理念，雖然從資料可以推測出某件事(透過對通貨膨脹的敏感度來平衡資產)，
但最後會發現可能結果是另一件事，這也說明不能盲目地相信資料。
雷·達利奧勾勒出下面四個方框圖，用此來描述任何投資人在過去或未來可能面臨的一系列經濟環境，
關鍵是在每一種情況下都要放同等的風險以達到平衡，
因為投資人總對未來的狀況打折扣，其實任何一種情況的正確機率都是相等的。
上面這張圖將全天候投資策略(All-Weather Strategy)的關鍵原則連結在一起，
就像一個投資組合可以拆成3個關鍵因素一樣(return = cash + beta + alpha)，
經濟環境也可以分解成這4大類，市場上會出現各式各樣的意外狀況，
但一般的意外都遵循這個框架，任何投資的價值主要是取決於這2大因素：經濟成長、通貨膨脹決定，
意外因素會影響市場，一定也是因為上述2個因素的變化。
70年代油價大漲、80年代通縮、2000年後令人失望的經濟增長，
這都是與大家期望不同的經濟環境改變，
而雷·達利奧的四宮格框架，能看出這些經濟環境變化，還能捕捉到未知的意外風險。
橋水基金開始採用全天候投資策略以後，已經出現了很多經濟運行的風險，
而這個交易策略能抵禦這些投資風險，這也是雷·達利一開始的努力方向。
最初這個四宮格框架，只是用來給潛在客戶解釋超額回報率(Alpha)的多元化策略，
透過這個框架來解釋十分清楚，這也成為了與客戶談話的起點。
那時候橋水公司主要的重點是關心超額回報率(Alpha)而不是市場回報率(Beta)，
因此雷·達利奧和他的同事們，積極在尋找和建構永恆和廣泛適用的流動性金融市場投資策略，
最後產生的戰術策略Pure Alpha於1991年推出，比橋水全天候投資策略還早啟用了幾年。
最後的成分－抗通膨債券(TIPS)
如果說橋水基金是風險平價的先驅，那麼把抗通膨債券納入機構投資組合的歷史上，
橋水基金也扮演著重要的角色。抗通膨債券在全天候(All-Weather)投資策略中非常重要，
這個概念至少可以追溯到18世紀，但在20世紀90年代初並沒有發揮重要作用。
後來有家美國基金會詢問橋水基金，該如何才能持續實現5%的實際回報？
按照法律規定，這個基金會每年必須拿出5%的資金，
所以要讓基金會永久運營下去，就必須產生5%的實際回報。
要達到這個無風險的投資組合，組成要件不再是現金，而是能提供實際回報的投資組合，
像是與通貨膨脹相關的債券，即支付一些實際回報加上實際通貨膨脹的債券，
只要能找到支付5%實際票息的債券，就能滿足基金會5%的要求，
然而當時美國並沒有這種債券，即使這種債券已在英國、澳洲、加拿大和其他一些國家廣泛發行。
雷·達利奧和他的同事們知道如何以美元為基準對沖投資組合的匯率風險，消除掉匯率波動的影響，
於是橋水基金試圖建構一個全球抗通膨債券的投資組合，並以美元為基準對沖匯率風險，
作為給這個美國基金會提供的投資解決方案。當時全球實際收益率在4%左右，
所以想要達到基金會收益5%的要求，必須對抗通膨債券增加一點槓桿。
橋水基金為基金會做的事項，證明抗通膨債券是高效但被嚴重忽視的資產類型，
在通貨膨脹上升的經濟環境中，抗通膨債券表現很好，但股票和普通政府債券都會表現不佳，
代表債券填補了傳統投資組合中，分散投資風險的缺口。
除了大宗商品之外，大部分投資者不會持有任何資產來對抗通膨上升，
但從橋水基金建立的經濟環境理論來看，抗通膨債券有助於平衡整個四宮格和其他資產類型，
這個平衡作用是獨一無二的 (相對於增長而言，抗通膨債券與商品原物料是負相關，這是一個額外的好處)。
因此當美國財政部決定發行抗通膨債券時，相關官員就諮詢了橋水基金對建構這類債券的意見，
而橋水基金在1997年提出的建議，也決定了現今抗通膨債券(TIPS)的設計。
歷經25年的發展－全天候投資策略
1996年，雷·達利奧和他的同事們，試圖將數十年來所學的知識建構成單一的投資組合，
因此全天候投資策略正式成立，雷·達利奧希望組建一個家族信託基金，
並創建一個資產配置組合，他相信在他離世後的很長一段時間內，
這個資產配置組合將被證明是可靠的。
全天候投資策略集結了橋水基金長期累積的投資原則：
分析麥當勞麥克雞塊的風險、替Rusty平衡投資組合、管理抗通膨債券的經驗，都放進了真實的投資組合裡，
最終的投資配置方案如下圖所示，所有的資產都放進了可能出現的經濟環境四宮格框架中。
橋水基金不斷學習，已經知道怎麼在不同的經濟環境歸類資產類型，
他們知道隨著時間的推移，四宮格裡的所有資產類型可能會同時上漲，
這就是資本主義制度的運作方式。
如果央行印鈔票，那麼有更好投資機會的人會把錢借走，用這些錢實現更高的收益。
這些投資的證券主要有兩種形式：股票(所有權)、債券(債權)，
四宮格中的資產分類並不能完全抵消對方的風險，而這些資產的長期總回報能高於現金利率的回報，
全天候投資策略對經濟環境的風險已經被相互抵消了，剩下能賺取的就是風險溢價。
雷·達利奧形容創建這個投資組合，就像發明一架從未飛過的飛機，它看起來是對的，但它會飛嗎？
他開始用自己的資產嘗試，不斷重新平衡投資組合，這個投資組合的結果也與橋水基金設想的一樣，
但當時僅為雷·達利奧的信託基金服務。
全天候投資策略從來沒有被想過會做成一個產品，因為這個策略有點直截了當，
似乎每個人憑自己都能操作出來，在美國股市出現泡沫的早期階段，
雷·達利奧已經開始提出平衡的概念，但最初大家對這個概念沒有太大的興趣。
直到2000年的股災改變了這一切，隨著網路泡沫化，人們意識到股票絕非穩賺不賠，
也逐漸改變了普通投資人的心態，讓人想起布列敦森林體制的破壞、石油衝擊和1987年的股災。
許多基金經理開始朝向超額回報率(Alpha)，作為應對他們認為股市不穩定的一個方法。
全天候投資策略發展初期
起初能接受全天候(All-Weather)投資理念的機構投資人並不多，槓桿的概念也引起了質疑，
然而在經歷了近十年的股市危機、2008年的信貸危機後，投資人渴望有另一種新的選擇，
而這個風險平衡的方式創造了新的資產配置法，能平衡投資組合中的風險。
最初採用全天候投資策略的是一家大型企業養老基金，第二家是間大型汽車公司，
才剛剛發行了養老金義務債券，因為在2001年的股市崩盤後，他們的資金嚴重不足，
CIO希望用一種新的方式來管理這筆發行債券的新錢，最後聘請5位來管理，而橋水基金就是其中之一。
雷·達利奧和他的同事們，建議這家公司將整個基金的原則建立一個投資組合：
找到最好的資產配置，找到最好的超額回報率(Alpha)，然後把兩者結合起來，
這樣才能展現對每一種資產的信心。
最終的總投資組合是Beta和Alpha (All Weather、Pure Alpha，橋水基金的主動交易投資組合)，
大致各占70/30，接下來陸續有客戶開始發現環境平衡、分散投資的好處，聘請橋水公司來實施這些策略。
全天候投資策略的核心概念
全天候策略發展至今，平衡原理沒有使用上的限制，長期來說平衡還能促進金融體系更加穩定，
加拿大最大的一支養老金計畫，採納全天候投資策略作為整個計畫的基準，而其他機構也陸續打造出Alpha、Beta團隊，
甚至有些機構正在將這些概念引入到固定繳款計畫中，作為一種投資選擇。
在最近的一項調查顯示，大多數機構投資人都了解全天候策略，
25%的機構投資人正在他們的投資組合中使用，當然這也意味著絕大多數投資人還沒有實際使用這個方式。
全天候投資策略起源於橋水基金對金融市場的執著探索與研究，
希望能建構出在未來20年仍表現優秀的投資組合，
即使沒有人能夠預測未來的增值與通貨膨脹會以何種形式出現，但長期投資時，投資人能有信心的是：
- 持有資產的回報高於現金。
- 資產的波動性有很高的程度，取決於實際經濟情況與經濟預期的關係(經濟預期也在變化)，任何指標(資產類別回報、相關性、精確波動率)，都是在試圖預測未來。
全天候(All-Weather)投資策略是持有4個不同的投資組合：
- 通貨膨脹上升
- 通貨膨脹下降
- 經濟成長率上升
- 經濟成長低於預期
每個投資組合的風險相同，也都會在特定經濟環境中表現優異，
橋水基金認為，沒有人會知道將來發生什麼事，所以選擇長期平衡的投資方式才是最穩定的，
這也是全天候投資策略的核心。
橋水基金的員工經常會被親朋好友問到應該投資什麼產品，
但其實橋水員工不會研究主動alpha投資策略，因為那是沒有用的，投資組合總是會不停的改變。
對於大部分人來說，他們需要的是一個能長期持有、良好的、可靠的資產配置方式，
因此每當有人問這個問題，橋水基金員工的答案，就是使用全天候(All-Weather)投資策略，
這是橋水基金近30年來，學習如何在不穩定的情況下進行投資的經驗。
舉一個簡單的例子，如果你投資10美元到 S&P 500指數，同時投資10美元到美國國債，
這個投資組合的風險主要來源於S&P 500指數，因為股市比債市的風險大。
如果你投資5美元到S&P 500指數、投資15美元到10年期美國債券，
那麼這個投資組合會更加平衡，雖然回報率會比較低。
但按照5/15的投資方式，再加上一點槓桿，就能實現10/10投資方式的回報水準，同時風險更低。
–(原文翻譯到此告一段落)–
橋水基金全天候策略 – 市場先生心得
在讀完橋水全天候策略 的成立與發想過成後，
以下市場先生整理解析閱讀重點，以及一些我過去研究全天候策略的一些心得。
1. 認識橋水基金的全天候投資策略
全天候投資策略的理念在於，建立一個於各種市場狀況下都能得到相對穩健成果的投資組合。
傳統單一資產，例如股票、債券，如果僅是單純分散投資承擔Beta系統風險取得報酬，實際上仍會有些時期表現好、有些時期表現差。
全天候投資組合同樣並不考慮創造超額報酬alpha，而是只取得Beta，
透過持有多種各種各種類型的資產，因應不同時期，組合出一個新的Beta，就是全天候投資策略的理念，也是一種資產配置的思考方式。
2. 橋水全天候投資策略跟傳統投資有什麼不一樣？
傳統我們常聽到的配置，可能是60%股票，40%債券，但為什麼是60%/40%呢？這怎麼決定的？
你會發現，傳統這種配置比例，大多僅僅是因為個人或者機構本身的風險去建構，但並沒有考慮到兩種資產彼此之間的關聯性。
實際上，全天候策略轉換了思考模式，把各種資產用 “單位風險” 去思考，
單位風險簡單舉例，就是假設A資產長期報酬10%，波動30%，B資產報酬 4%，波動12%，
看起來A資產高風險高報酬、B資產低風險低報酬，但如果換算成承擔1%波動風險的情況下，A資產報酬是0.33%，B資產報酬也是0.33%。
由於金融資產可以藉由槓桿去調整報酬風險大小，因此我們不應該只關注報酬或只關注風險，而是關注報酬/風險的比例，
而達利歐觀察到，其實大多數資產在換算成單位風險之下，報酬都是不會差太多的。
既然單位風險不會差太多，那持有哪一種資產就沒有好壞之分。
而不同情境之下，在經濟預期成長、預期衰退，通膨預期上升、預期下降，都各自有當下表現好的資產，
關鍵在於各種情況下都持有當下表現好的資產，以及選擇持有資產的比例，讓波動性達到平衡。
像是股票波動大概是債券的三倍，那麼60%股票40%債券，股市差的時候大多數風險都還是股票造成的，
但如果25%股票對上75%債券，在股市最差的時候，債券因為比例較高，因此債券此時的獲利就能平衡股市風險。
而股票與債券只能因應一部分的市場狀況，像是通膨風險就難以因應，因此會再加上其他資產，綜合下來決定比重，就是橋水的全天候投資組合。
3. 橋水全天候投資策略的資產配置比例？
雖然在官網原文中沒有提到全天候策略的配置，但Ray Dalio在其他採訪時有提到配置比例如下：
- 股票 – 美國股市：30%
- 債券 – 長期公債：40%
- 債券 – 中期公債：15%
- 原物料 – 黃金：7.5%
- 原物料 – 綜合商品：7.5%
其中，30%的美國股市，也有另一個版本可以換成接近全球股市的配置：
- 18% 美國大型股票
- 3% 美國小型股票
- 6% 非美國已開發國家股票
- 3% 非美國開發中國家股票(新興市場股票)
這個策略有很大比重放在長期債券上，可以發現其中高波動的資產(股票、原物料)配置較低的比例，而低波動的資產(債券)配置較高，
此外它包含的資產十分多元，用意在因應各種情況。
除了在2022年因為升息通膨有較大的回檔以外，歷史上大多數時期風險都是能以相當平衡的波動去度過。
它的風險並不比公債高太多，但報酬卻相對高的多，
可以想像這是一個全新的投資組合，它承擔風險創造報酬，也不涵蓋超額報酬，但藉由不同經濟環境之下風險的平衡，得到另一種穩定的曲線。
全天候策略的配置好嗎？自己該怎麼配置？
全天候策略，雖然看似由多個資產組成，但設計中，每種資產的比例與角色是平衡的、比例是有意義的，整體應該把它當成一個資產看待。
市場先生認為其中有幾點可以思考：
1. 對被動投資的人而言，直接照著配置就可以了，各種資產都有對應的ETF。
2. 對主動投資人來說，要理解到全天候策略選擇的資產及比重是為了因應各種狀況。
全天候策略的比例及資產別其實是假設各種經濟情況發生機率一樣的情況下所決定，這樣才能因應各種狀況。
我們當然不可能預測未來所有情況，能這樣的話也用不上全天候策略，但如果我們對未來仍有某些把握呢？
如果你對未來某些狀況極有把握，例如你認為未來通膨上升可能性高，或者通膨預期下降，或者經濟已經跌無可跌即將上升，或即將反轉下降，
那麼對應的資產其實就有可以調整的空間。
當然無論如何，這並不保證比較好。
3. 原物料中的綜合商品不適合一般人長期持有
原物料中的綜合商品7.5%，一般是去持有綜合的原物料期貨ETF，但這類期貨商品ETF其實不適合長期持有，有費用高、換倉價值減損等等問題，僅僅在極少數高通膨時機發揮保護作用，但7.5%其實即便保護作用也有限，很類似於在買保險。
實際上在Ray Dalio的其他文章中也有指出，雖然大多數資產風險相等的情況下報酬類似，但唯獨商品原物料(Commodity)的報酬/風險比例是比較差的，它出現在配置中更大意義是多樣性的角色。
如果不使用商品原物料ETF，類似功能可以替代由強到弱包括：能源股ETF、黃金ETF、抗通膨債ETF。
各種資產之間的替換關係，可以參照上面提到全天候投資組合的四宮格，同一格內的資產可以互相搭配或替換。
4. 抗通膨債也能納入全天候組合？
雖然橋水在提到全天候策略間接影響到抗通膨債的出現，但實際提出的配置中並沒有應用它，可能是全天候策略出現當下還沒有這項商品。
在四象限當中顯示，抗通膨債在通膨上升及經濟衰退的預期之下表現十分不錯，如同Covid-19疫情出現的2019-2022年期間，抗通膨債券表現就領先普通債券許多。
5. 全天候組合長期債券比例很高？升息情況下還有效嗎？
許多人會認為全天候組合長期債券比例很高，實際上即使在2022年預期大幅升息的環境之下，整體投資組合的回檔風險依然沒有超出歷史最大範圍太多。
全天候策略雖然各時期都有表現最好的資產，但應該也要認知到，各時期也一定手上都有表現最差的資產，這是配置之前就有的計畫，無論升息或降息，其實手上都會有某些資產表現好、某些表現差。
使用資產配置策略時，不應該只挑其中最好的或最差的出來看，有這樣的認知之下，投資組合才是一個整體。
6. 每個人可以根據自己的風險做調整？
我認為是可以的，但要注意的是，全天候策略重視的是各資產之間風險的平衡性，這跟我們個人的風險承擔能力不同，
這也是為什麼橋水的文中會說可以透過槓桿調整希望的報酬風險，因為報酬風險比例是固定的，想增加減少不是改變其中一個資產，而是改變整體槓桿。
如果你只動其中幾項資產，它的平衡性必然會有些改變，這點應該要留意，如果過度失衡，那就很難去因應各種情況了。
7. 想創造超額報酬該怎麼做？
橋水基金的全天候策略，其實僅僅主要用來承擔Beta風險並獲取報酬，超額報酬則是透過其他策略去獲取，橋水基金有一個Pure alpha的基金策略就是這目的。同理也適用於投資人，你可以建構一個全天候組合，分配一部分資金取得基礎的Beta報酬，而其他一部分的資金如果想創造超額報酬，再另外配置即可。
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全天候策略是我認為資產配置中一個階段性的里程碑，
它給了資產配置一種完全不一樣的思考角度，與傳統的配置方式有明顯的差異。
這也是市場先生自己過去在研究資產配置中覺得十分有收穫的一個觀念（難怪橋水基金可以做到全球最大避險基金阿），
這篇寫很長，如果你有收穫，或者有哪邊看不懂，也歡迎在底下留言給我囉。
最後額外分享幾篇文章：
1. 什麼是資產配置？
本文為資訊整理與觀念教學分享，內容提到任何標的或券商均無推薦之意，投資必定有風險，任何投資決策前請務必自行評估判斷。
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