《國家為什麼會破產》讀書筆記：從大債週期學會面對最壞情況的投資思維
《國家為什麼會破產》這本書是橋水基金創辦人Ray Dalio的新書，英文書名是《How Countries go broke – The big cycle》意思是國家如何走向破產-大債週期。
這是我前陣子花比較多時間看的一本書。
《國家為什麼會破產》這本書的主軸，是想探討市場上存在一個非常長期的經濟週期，
當這長期週期走到末端，會發生許多原本我們想像不到的大災難，會對個人與機構的財富造成很大破壞。
Ray Dalio指的財富破壞，並不是單純股票大跌，而是在包含我們手上認為相對安全的國家貨幣、國家公債，在這特殊的時期，購買力也可能嚴重下降且難以恢復。
書中將這個週期稱為 The big cycle（中文翻譯：大債週期）。
本文市場先生會告訴你：
大債週期的定義與特徵
Ray Dalio說的大債週期(英文：The Big Cycle)，指的是一個國家的債務不斷持續累積，最後這樣的債務無法持續、難以承受，於是政府央行只能讓貨幣大幅貶值或者破產違約。
為什麼大債週期很重要？是因為它對財富的破壞性很大。
這不是只有股票下跌，而是即使是債券都不安全，會導致持有貨幣和債券的人購買力受到很嚴重的傷害，並且這種經濟危機還可能伴隨著動亂或戰爭，書裡面稱為秩序改變。
Ray Dalio對大債週期(英文：The Big Cycle)的定義：
- 定義1. 他認為週期有必然性，必然發生且持續重複的狀況，債務危機是不可避免的
必然的原因：(信貸)債務本來就有週期性、人傾向濫用信貸及政府傾向創造貨幣
- 定義2. 我們很難感受到大週期，因為它的週期很長，甚至一輩子只會遇到一次 (80年加減25年，也就是55~105年走完一次週期循環)
一般人觀察到的是小週期，總會覺得市場能很快恢復，
但可能存在發生後就難以快速回復、會造成現況巨大改變、債務徹底違約的巨大週期，
只是因為週期太長，平常很難觀察到。
大債週期 vs. 景氣循環週期
- 一般人說的景氣循環週期：更偏向短週期循環，可能是3年~10年內的循環，觀察的是經濟GDP與生產力起伏、股票市場價格起伏變化；
- Ray Dalio說的大債週期循環：是更長週期，50年到100年的大週期循環，觀察的是債務擴張與收縮去槓桿的週期，以及貨幣購買力的變化。
完整大週期 Overall Big Cycle
書中有另一個詞很相似，叫做完整大週期 Overall Big Cycle，它是由很多週期組成，大債週期只是其中一種，(這在上一本書《變動中的世界秩序》對完整大週期有更詳細的介紹)。
完整大週期包括：
- 債務/信貸/貨幣/經濟週期（就是大債週期 The Big Cycle）
- 內部有序與混亂週期 (白話來說，就是內戰動亂與平穩週期)
- 外部地緣政治有序與混亂週期 (白話來說，就是不同程度的外部戰爭與和平週期)
- 自然力量（如乾旱、洪水、流行病）
- 人類的創造力，尤其是新技術的發明
這些力量相互影響，共同塑造了重大事件，並創造了市場與經濟圍繞著一條上升趨勢線波動的週期。
大債週期的起因與結束
1.經濟上升階段：擁有穩健貨幣與良好的生產力
每一個大債週期都開始於上一個週期的崩潰與重建之後。
在混亂過後，社會會重建「穩定的貨幣制度」與「審慎的使用信貸」，
此時貨幣多為硬通貨，信貸受到嚴格的控管。
穩定的貨幣環境與低負債水準，為創新與生產力提升打下基礎，企業家精神被激發，經濟進入上升期。
硬通貨的定義：通常是指發行國的國際信評良好、幣值穩定、流動性高及低通膨率的貨幣。如美元、日圓、歐元、英鎊等強勢貨幣、以及黃金及白銀等貴金屬。
2.經濟繁榮階段：來自於信貸的創造與累積
信貸是消費支出的主要資金來源之一，且容易創造。
Ray Dalio把信貸比喻為「經濟的興奮濟」，會讓人愉快的一直使用，且能迅速帶來短期繁榮，但如果過度依賴，最終將面臨副作用。
信貸擴張時的市場狀況：
- 借款人在短期內能夠花費比既有儲蓄更多的錢，有助於促進短期經濟
- 大量信貸創造的同時，會讓資產價格上漲，尤其是動用槓桿購買資產者受益最大
- 貸款人與銀行在經濟景氣、違約率低的時候，更樂於放款
- 中央政府傾向大量創造信貸、赤字舉債刺激經濟，傾向迎合民意（舉債使人快樂）
- 中央銀行在景氣下滑時，也傾向大量創造信貸或印鈔應對危機。有些時候可以解決，但最終總有一天會陷入兩難。
總之，債務本身不見得是壞事，關鍵在於借來的錢被用在哪裡。
債務增加同時資產也增加，理論上資產會帶來收入，因此債務不一定全是壞事，
但問題在於，不是所有資產品質都一樣，當經濟轉壞或利率上升時，低品質資產的價值會下跌，但債務仍要償還，這會成為危機的引爆點。
短期債務週期（平均6年，範圍約3~9年)
從債務產生開始，到最終償還的過程，會自然形成經濟循環。
Ray Dalio 將這個重複發生的過程稱為「短期債務週期」，每個短期債務週期平均約6年(前後加減3年)。
短期債務週期運作如下：
利率下降(融資成本低) → 信貸擴張(債務增加) → 經濟過熱(產生通膨) → 央行收緊(升息) → 信貸收縮(融資成本上升) → 經濟降溫(產生通縮) → 景氣下滑 → 政策再寬鬆(再降息) → 新一輪週期開始
這樣的經濟循環不斷重複，每次循環都會帶來小型衰退與復甦，通常會讓整體債務水平都比前一輪更高。
長期下來，這些短期週期疊加後，會推升債務規模，構成大債週期的上升階段。
換句話說，短期週期結束後，看似崩潰的股市、經濟後來有復甦，但如果從國家債務的角度，債務只會越堆越多。
3.經濟停滯階段：不可持續的債務累積
隨著信貸持續擴張、債務與資產規模膨脹，有一天債務會變得不可持續，遠超過現有實際經濟能支撐的水準(包含貨幣/商品/服務和投資資產的總量)，
經濟表面看似繁榮，但內部已極度脆弱，已是建立在債務上的假象。
債務能否維持的關鍵，在於它是否能創造足夠的收入，來償還本金與利息，
但只要債務增長的速度高於收入增長，遲早會出現失衡。
即便在短期內，透過政策寬鬆、降息或刺激消費，可能讓經濟暫時穩定，但這並不改變整體債務持續上升的結構性趨勢。
在每一次短期週期復甦後，整體債務水平都比前一輪更高，使整體負擔越加沉重。
當債務與利息快速擴大，借款人需用更多收入去償債，可支配所得與消費能力因此下降，經濟動能被債務壓垮。
此時，資金從生產與消費轉向償還債，形成惡性循環，這是長期大債週期形成的根本原因。
4.經濟衰退階段：去槓桿化的重置期
當債務規模達到臨界點時，經濟將被迫進入「去槓桿化」，
也就是開始還債、縮表等重新調整的過程。
這段時間通常非常痛苦，但卻是經濟恢復健康必要的重置期。
去槓桿的核心目標，是讓整體債務降到與實際收入相符，讓債務重新變得可持續性，也就是讓「借的錢」與「還得起錢」重新平衡。
市場可能會出現「死亡螺旋」的現象
在去槓桿化過程中，債券價格往往會下跌（反應的是利率上升、借款成本上升），原因是投資人對債務的信心減弱。
當市場開始懷疑政府或企業能否償還債務時，投資人會拋售債券，拋售壓力使債券價格下跌、殖利率上升，也就是借貸成本變高，
但更高的利率又讓債務更沉重，市場恐慌擴大，導致更多拋售行為，形成惡性循環：
債務疑慮升高 → 債權人拋售債券 → 債券價格下降 → 殖利率上升 → 借貸成本再次上升 → 更多債務風險 → 更多拋售
Ray Dalio把這種現象稱為「死亡螺旋(Debt Spiral)」。
死亡螺旋並不是危機本身，當債務危機存在，死亡螺旋指的是危機的惡化速度，會在某個時期大幅加速、如同山崩海嘯，速度變得又快又急，問題迅速擴大、引發恐慌及連鎖反應，導致傷害進一步擴大。
這也解釋金融市場的上漲大多是緩慢的，但下跌卻是又快又急的。
市場先生補充：了解死亡螺旋機制的重要性在於，理解到危機發生時，並不會給你充裕的時間思考評估
死亡螺旋現象，告訴我們當事情惡化到一定程度後，其實並不會留給人們太多時間慢慢反應撤離。
債務危機就像電影院失火，從小火苗逐漸擴大，而死亡螺旋，則是人們發現危機湧向逃生門的情況。如果你沒有預先做好準備、看好方向，很容易在這過程落後、因踩踏受到更大傷害。
政府有兩種處理方式：國家破產或貨幣貶值
當債務資產（尤其是政府債務資產）出現淨賣超時，情況會迅速惡化，此時，央行和政府被迫在兩種情況之間做出選擇：
- 債務違約（不還錢）
- 貨幣貶值（印鈔還錢）
在現實中，大多數國家會選擇後者：印更多鈔票、讓貨幣貶值。
但這又會導致人們擔心手中的貨幣會變不值錢(購買力受損)，於是更多的債務資產和貨幣被拋售。
在歷史上，這樣的過程通常伴隨著各種內部社會動盪、內外戰衝突，直到螺旋週期結束為止。（也就是Ray Dalio上一本書<變化中的世界秩序>提到的內部秩序、外部秩序改變。）
理論上最好的情況是能做到「和諧的去槓桿化」，也就是債務負擔下降、通貨膨脹維持在可接受的範圍內，實現經濟成長，
但Ray Dalio認為和諧去槓桿化極為困難，多數國家往往在痛苦的債務重置後，才重新進入下一個週期。
除了貨幣秩序，政治秩序和地緣政治秩序也可能在這時候一併發生改變。(往往以戰爭為始、以戰爭為終、大國地位改變)
歷史上的大債週期
大債週期1
• 1865年 – 1945年的大債週期：美國南北戰爭結束後的1865年，到第二次世界大戰結束的1945年
大債週期2
1945年至今的大債週期：他認為目前我們進行到這週期大概2/3的時間。
1945年 – 1971年：謹慎使用信貸階段
- 1945年，二戰結束
- 1944年，美國、英國及其盟友建立「布雷頓森林體系」的貨幣制度，掛勾硬通貨(黃金)
- 1960 年代，美國因舉債支撐越戰與社會福利支出而過度超支
- 1971 年 8 月 15 日，尼克森總統宣布停止美元紙幣兌換黃金
1971年 – 2008年：信貸和債務的數量逐漸增加
- 1970年代初期： 貨幣與黃金脫鉤，法定貨幣體系取代金本位。
- 央行放寬政策，導致停滯性通膨（經濟停滯與通貨膨脹並存），債務人受益，債權人購買力受損
- 1979年至 1982年： 為應對失控的通膨，聯準會主席保羅．沃爾克實施極度緊縮政策，高利率控制信貸與通膨
- 1981年至 2008年： 每個短週期的利率高點與低點，都比前一個週期低，持續到利率降至 0%
- 2008 年全球金融危機爆發，短期國債利率和聯邦基金利率接近 0%
2008年 – 2020+年後至今：總債務持續增加且加速累積
- 央行開始QE，推高了金融資產價格。
- 政府紓困金融機構，加劇了社會對立，刺激了民粹主義衝突 (如「占領華爾街」)
- 債務規模持續攀升，但償債支出因利率低檔而得以控制
- 2020–2021年： 政府大規模舉債，發債量遠超自由市場認購額度，央行不得不介入購買／貨幣化國債
- 2022年至今： 債務／信貸／貨幣激增造成通膨大幅攀升，央行開始緊縮貨幣政策抑制通膨，利率回升至較為正常的水準
- 同時目前，國內政治衝突和國際地緣政治衝突已達 1930年代以來之最高。
- Ray Dalio認為這個長期債務週期，目前大約在2/3的階段。
至今尚未發生：債務達到頂峰、達到不可持續的規模、去槓桿化等現象。
截至2024年第三季 美債情況：
- 美國債務佔GDP 120.8%
- 美國政府利息支出與稅務收入的比例 飆升至 37.8%
市場先生看法：
120%的債務佔GDP水準，也許從美國歷史上來看算高，但如果你和許多發達國家相比，這數字其實並不高，也就差不多。美國作為全球儲備貨幣地位，目前對於債務也有更高的容忍度。
所以我認為並不能說債務佔GDP比例到某個數字就一定危險，是看情況，但這比率持續上升的確是趨勢，這代表危險存在。
（如果債務比率高就代表危險，那世界上幾乎每個國家都有債務危機。）
而利息支出佔稅收比例增加，這與2021年疫情後快速升息有關，借貸資金成本快速上升，者也是值得持續觀察的數字。
目前還沒到不可持續的狀態，但無論是絕對數值比例或趨勢，都不能說是一個非常安全的情況，應該持續觀察。
當國家破產，或可能面臨破產危機，我們該怎麼辦？
書中Ray Dalio給投資人一些建議：
1. 理解「大債週期」與「完整大週期」
• 從書中談到的指標，觀察是否開始接近可能發生變化的時機點
關注時機：大債週期最有傷害性的，是從債務不可持續（情況會加速惡化），到開始去槓桿化階段（貨幣大幅貶值，甚至極端情況下央行破產）。
• 觀察債務規模與可持續性
債務相對於收入的比例、償債支出相對於收入的比例、名目利率相對於通膨率與名目收入成長率的比例、債務和償債支出相對於儲蓄的比例。
• 不可持續且加速惡化
長債利率快速上升、央行拋售資產
2. 財富保值與分散投資
• 在國家破產或貨幣貶值風險高漲時，持有本國貨幣計價的債務資產（如政府公債）是糟糕的投資，因為它們會因違約或貶值而失去價值。
• 考慮持有「硬通貨」和實物資產：黃金、原物料及股票（相對於本幣現金）在貨幣貶值期間往往表現較好。比特幣等加密貨幣也被提及為新興的硬通貨形式。
• 分散投資：將資金分散到不同資產類別、不同國家，可以有效降低風險。
• 將資金轉移到境外或兌換成外國貨幣：國內存款戶和高資產淨值人士在危機期間常會將資金轉出境內或兌換成外幣(開立外國銀行帳戶)，以保值財富。
3. 對市場的看法要有調整
• 信用評級機構：它們只評估違約風險，而不評估貶值風險 。我觀察到，當信用評級機構在評估一國中央政府的信用時，並不會評估其債務價值減損的風險
• 場上總有熱門的迷因，但這些迷因往往基於情緒或過去的經驗，而非對價格的合理評估。投資人不應盲目追逐過度昂貴的「好公司」股票。
4. 心態上的準備
許多看似不可能的事件最終都會發生。因此，要保持警惕，為潛在的劇烈變革做好準備。
大債週期 總結
The big cycle大債週期，這種大債週期跟國家使用信貸有關，簡單來說，一個國家的債務不斷持續累積，最後這樣的債務無法持續、難以承受，於是政府央行只能讓貨幣大幅貶值或者破產違約。
Ray Dalio從他觀察到的資料認為，這種週期性有它邏輯上的必然性，因為從個人到政府都喜歡使用信貸擴張經濟，以及使用信貸解決各種問題，但最終債務有天可能無法持續，最終被迫修正，導致資產購買力大幅下降。
而這長期週期走完全程，可能長達80年正負25年，也就是一個人一生可能只會遇到一次，但因為影響巨大，所以需要重視。
Ray Dalio認為我們現在情況大概在這週期的2/3，而2008年金融海嘯的量化寬鬆到後來疫情時的政府大規模舉債，讓他對未來有更多擔心，所以才有近期這幾本(有點看空美國)的著作。
Ray Dalio所說的結果會不會發生，我覺得每個人看法不同，可以保持存疑，未來本來也難以預測。
不過他在書中談論的經濟因果關係，以及資料收集，完整度是超乎想像的，可以說他幾本書最大的價值，就是他仔細收集了地球上絕大多數人沒辦法整理的多國家經濟長期歷史資料，從中去做推論。
書中很大一塊論證大債週期的存在及原因，可以自己去看書，比較能理解。這也是書中最有價值的部分。
對於這本書，我有些地方認同，也有疑惑的部份：
認同1. 債務週期是存在的，源自於債務天然的對人們有吸引力，這自然會推動整體債務規模成長，當規模持續成長，自然也會有一天變得不可持續。
認同2. 資產多元化，有一定程度硬通貨的比例，無論是否有債務危機，都是必要的。
即使大債週期沒發生，長期債務規模持續推升，都會讓貨幣(債券)購買力持續下降。所以自己的資產如果都只是貨幣和債券，看起來名目上很穩定不大波動，但購買力長期是下降的。
尤其資產越多影響越大，例如資產100萬的人，一年購買力貶值2%，也就損失2萬元，沒感覺。但資產1億的人，一年購買力貶值2%，就是損失200萬，你努力工作不一定賺得回來。這是穩定背後隱藏的代價。
- 現金貨幣、債券，就屬於抗通膨能力差的資產。
- 股票、不動產、黃金，這種就屬於長期比較有抗通膨能力的資產。
更多資產的抗通膨能力，可參考：
各資產類別抗通膨效果總整理(上)：股票 / 股市類股 / REITs / 現金 / 美元、
各資產類別抗通膨效果總整理(下)：黃金 / 原物料商品及期貨 / 基礎設施 / 林地 / 債券
疑惑1. 如今美元作為全球儲備貨幣的地位，大債週期的模式是否一樣？
的確美國和其他國家會不同，Ray Dalio認為它還是有大債週期性，不可能無止盡擴張債務，和其他國家差別在於它有能力承擔更大規模的債務(還不爆炸)。
書中提到的是，正因為美元做為儲備貨幣，所以它債務才能放大到今天的規模並且持續放大，換成別的國家可能早就爆了。
但和其他國家一樣的是，正因為作為儲備貨幣，所以它有誘因繼續擴大債務。這最後還是會讓債務有一天不可持續。
「縱觀歷史，擁有此類貨幣的政府，往往傾向濫用這種特權，即因過度借貸到最後失去特權，這使得它們的衰落更加突然且更痛苦。」
「擁有儲備貨幣（即本國貨幣被全球廣泛接受為交易媒介和財富儲存工具）地位，就能形成強大的風險對沖機制。尤其當該國有優越的投資環境，持續吸引全球資本，當今的美國正是個典型範。」
（美國債務佔GDP比重也是達到歷史上的高度，120%，但問題是全球似乎都比美國更糟)
我最大的心得：Ray Dalio這本書，我覺得最值得學習的，是一種「考慮最壞情況」的投資態度。
高風險，並不是發生的機率高低，而是傷害的大小。
我們投資前要做一件事情，就是先思考最壞的狀況，這種情況可能最後不會發生，可是如果有萬一，有準備和沒準備就會差很多。
但我們一般人去思考最壞情況，最多就是考慮到發生大跌、大崩盤，但他考慮的是整個系統崩潰、遊戲規則發生變化，這是我們一般人完全沒辦法去思考的問題。
例如我們通常直接都認為美債不會違約，至於怎樣狀況會違約或者有什麼影響，我們也說不上來，用書上的話來說，我們一般人根據經驗和資料，最多只能夠評估短期債務週期的風險。
但他則是試著去考慮美債違約或者這些債務資產大幅貶值發生可能的情境，找到足夠的證據和歷史脈絡，試著證實與說明除了短期債務週期循環以外，還有另一個更大的週期風險存在。
Ray Dalio最近兩本書，我覺得就是在探討這種最壞情況。
算是用很悲觀的方式在思考美國公債遊戲規則會不會發生根本性的變化，不是說一定會在我們有生之年發生，但可能性不是零，他試著用邏輯與數據、歷史，去思考最壞的狀況。
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市場先生 原文於2025.10 撰寫於 Mr. Market 市場先生 FB 讀書社團
這本書的內容多數都是在講總體經濟學，但這範籌對於一般人可能太過遙不可及，原因是多數名詞比較艱深，我試著用白話方式來解釋這些名詞，希望減少一點距離感：
2. 政府是如何印鈔？
4. 債券殖利率曲線倒掛意思是什麼？為什麼和景氣衰退警訊有關？
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