黃金能抗通膨嗎？從數據看黃金在通膨期間價格表現
通貨膨脹是每個投資人都很關心的議題，一旦通膨升溫，代表著自己擁有的資產縮水，
因此大家都不想要讓自己的資產被通膨吃掉。
一提到抗通膨的資產，很多人第一時間會聯想到的就是黃金，原因是當通膨升高，
鈔票越來越不值錢時，黃金這個貴金屬仍保有實際的購買力，
價格反而會上漲，所以很多人視黃金為抗通膨利器。
但是幾十年的歷史數據驗證下來，黃金是否真的具有抗通膨的能力？
這也是許多學者至今仍在辯論的議題。
本篇文章市場先生蒐集了市面上正反兩方的說法，並且提供其他可以抗通膨的資產選擇，
在談黃金能否抗通膨之前，首先要了解通貨膨脹率的衡量方式。
本文市場先生會告訴你：
通貨膨脹率如何衡量？
通貨膨脹(Inflation)跟貨幣發行量有直接的關係，簡單來說，如果貨幣發行量超過實際貨幣的需求量，
那麼會造成貨幣貶值、購買力下降，就產生了通貨膨脹。
舉例來說，原本10塊錢可以買到一條麵包，因為貨幣超發，導致紙鈔相對不值錢，
變成20塊錢才能買到相同的一條麵包，這就是通貨膨脹。
目前世界各國多是用 消費者物價指數(Consumer Price Index, 簡稱CPI)來衡量通貨膨脹的程度，
而我們說的通貨膨脹率通常是指一年內物價上漲的幅度，世界各個不同國家的通膨狀況可能會落差很大。
下圖為1920-2020年間，全球平均通貨膨脹率(僅統計都市的物價指數)。
反面說法：黃金不具有抗通膨能力
在目前市場主流看法，其實是認為黃金不具備抗通膨能力。
或者說，一些直接考慮黃金與通貨膨脹的數據，並沒有顯示兩者的足夠明確的關聯性。
黃金在通膨加劇時，有時也會漲比較多，但也有時候不會，
因此反面的看法是認為黃金不具有抗通膨的能力。
市場先生整理各種評論，綜合整理為以下四個重點。
1. 1971-2020年，黃金價格與美國CPI呈現低關聯性
在講到黃金與通膨的關係，
很多人第一時間會想到拿黃金價格與消費者物價指數CPI做比較，觀察其關聯性。
在世界黃金協會發表的文章中也做了這項研究，其結果顯示，從1970年代後，
黃金價格跟美國的CPI走勢並非總是呈現正相關，而是呈現了低關聯性，如下圖。
(假設黃金有抗通膨能力，兩者應該呈現高度相關，包括R平方數值接近1，點狀圖的斜率分布由左上至右上。但下圖並不完全如此，仍有許多點散布在斜率以外的位置。)
2. 在通膨發生時期，黃金報酬率並非都是正的，表現不如房地產、大宗商品
從歷史數據來看，黃金在通膨發生的期間，報酬率並非總是正數的，
如下圖比較了通膨較為嚴重的1973-1979，1980-1984，1988-1991三個時期，
結果顯示，黃金在1973-1979這個通膨最為嚴重的時期表現最佳，報酬率超過30%，
但是其餘兩個時期報酬率均為負值，表現並不如房地產及大宗商品穩定。
3. 單一國家的通膨難以影響全球金價，黃金僅能保護貨幣購買力
單一國家可能會因為個別的狀況產生通膨，舉例來說，從2014年開始，
國際油價從130美元一路跌至30美元，這使得高度依賴石油出口的國家委內瑞拉受到重挫，
在2018年時，其通膨率高達一萬倍。
然而，這是屬於單一國家的狀況，並非全球性的通膨，
也許該國家中金價會相對其貨幣上漲，但與其說是金價漲，不如說是貨幣相對貶值，這無法帶動整個國際金價上漲。
這種情況，與其說是黃金抗通膨，更正確的說法是黃金相對具有保值性、保護購買力，而不是對抗通膨。
4. 利率、政府貨幣政策及民眾預期通膨的心理都會影響黃金價格
按常理來說，金價長期來說應該要隨著通膨增長，然而，事實並非如此，
原因是利率環境、政府貨幣政策及民眾預期通膨的心理都會影響黃金的價格波動。
如果是低利率、寬鬆貨幣政策的環境下，容易帶動金價的上漲，
此外，若是經濟呈現高度的不確定性，金價多數也會上漲，
像是2020年爆發的新冠肺炎，因為全球188個國家都受到影響，經濟呈現高度不確定，
這時資金會流向相對防禦性的資產，因此帶動了金價一波的上漲。
這種時候即使金價上漲且人們因為政府印鈔而有通膨預期，就能說明金價與通膨的關聯性嗎？
只能說原因很多，但並無法直接證明金價與通膨的關聯性。
然而，既然黃金價格跟CPI的關聯度並不高，
為什麼仍然有一些觀點，會認為黃金是好的抗通膨工具呢？
以下整理另一面的看法，認為黃金適合做為抗通膨資產。
正面說法─黃金具有抗通膨能力
在2021年7月，世界黃金協會(World Gold Council)在路透社發表了一篇文章，
名為：超越CPI─黃金作為戰略性抗通膨利器，裡面的結論提到，
黃金在一個抗通膨的投資組合中，能夠帶來許多的好處，它不僅能抵禦總體物價水平的上漲，
且能夠抵禦更多的風險，以下擷取文章中一些重要的圖表及觀點。
1. 在通膨升溫時，黃金在投資組合中仍可以扮演不錯的抗通膨角色
下圖比較了在1998年至2020年間，
各類資產，包含房地產、能源、金屬、農業、股票、抗通膨債券及黃金，在通膨升溫時的表現，
分別就敏感性(平均年化回報)、一致性(正向回報命中率)、成本(通脹階段外的年化回報)及投資組合(60/40投資組合的相關性)，
四個面向進行比較及排名，最終結果是美國10年期抗通膨債券(TIPS)表現最佳，
但黃金也表現不俗，與房地產並列第二。
市場先生小結：
黃金價格雖然與CPI指數關聯性低，但如果是和其他資產別相比，在通膨升溫時期的表現仍屬於相對理想的資產。不過要注意的是，這份數據並沒有拿1980~1997年間，一些黃金表現較差的時期做評估，
但20多年時間我想仍是有一定的參考性。我認為排除掉1980~1997的數據是有意義的，因為排除掉前面黃金瘋狂大漲後的回檔，以及中間亞洲金融風暴等一些事件，
後面會說明黃金與通膨的關係，在不同統計區間跑出來數據不同的意義。
2. 黃金價格跟CPI的關係變化莫測，但是跟貨幣供應量的關係卻是穩定的
儘管在黃金價格與CPI的關係上，找不到一個規律性，
但是若比較黃金價格與貨幣供應量的關係，卻可以發現顯著的正相關，如下圖。
（你也會發現，所謂顯著並不是說年年都相關，有的年度並不會相關，但長期整體來說是顯著相關）
此外，如果比較1971年後黃金價格、美國貨幣供應量及美國CPI的成長曲線(如下圖)，
會發現黃金的複合年化成長率8.1%遠比CPI的複合年化成長率3.9%高得多，與貨幣供應量的7%較為接近。
在許多投資組合中，黃金都扮演了強大的戰略角色，
不僅因為黃金的多元化優勢(與其他資產相關性低)，還因為它的報酬表現。
從黃金與貨幣供應量的關係或許表明了，
它自1971年以來所擁有的高回報並非異常，
黃金不僅能夠抵禦總體價格水平的上漲，而且能抵禦更多的風險。
此外，紐約大學的研究生Krish Dharmesh Mehta也在2019年發表了一篇論文
“Gold and Equities as a Hedge Against Inflation (1976-2018)”
(論黃金與股票在1976-2018年間抗通膨的表現)，
結論顯示，黃金期貨在1976-2018年這段期間，確實比股票發揮了更佳的抗通膨效果，
且在市場下跌的時候，黃金期貨不會加劇低迷市場的波動性，
而股票會放大其波動性，因此黃金期貨在市場下跌時是一種風險較低的資產。
3. 當單一國家惡性通膨發生時，黃金較具有保值效果
所謂的惡性通膨，指的是物價快速上升，社會大眾對於貨幣的信心已經崩潰，
這多數是因為政府背負大量債務，超發貨幣而造成，像是台灣在二次世界大戰後的1945年至1952年間，
根據官方《台灣省物價統計月報》的數據，1945年初至1950年底，
台灣的躉售物價指數上漲了218,455.7倍。
辛巴威也曾出現過100兆元的辛巴威幣卻只能買進半條麵包的狀況，這些都是惡性通膨。
然而，在發達國家以及當前的時空背景，
惡性通膨發生的機率是較低的，現在多數時候都是屬於溫和的通膨。
在惡性通膨發生時，因為民眾對於貨幣已經沒有信心，
因此會轉向較能保值的貴金屬，也就是黃金，故黃金在此時價格會快速上升，相對具有抗通膨的效果。
不過也如同前面提到的，
這種惡性通膨通常只發生在單一國家，因此黃金相對單一國家貨幣上漲，不代表國際金價因此上漲、因此抗通膨。
黃金具有抗通膨能力嗎？總結正反兩面觀點
認為「黃金不抗通膨」的論點：
- 1971-2020年，黃金價格與美國CPI呈現低關聯性
- 在通膨發生時期，黃金報酬率並非都是正的，表現不如房地產、大宗商品
- 單一國家的通膨難以影響全球金價，黃金僅能保護貨幣購買力
- 利率、政府貨幣政策及民眾預期通膨的心理都會影響黃金價格
認為「黃金抗通膨」的論點：
- 在通膨升溫時，黃金在投資組合中仍可以扮演不錯的抗通膨角色
- 黃金價格跟CPI的關係變化莫測，但是跟貨幣供應量的關係卻是穩定的
- 當單一國家惡性通膨發生時，黃金較具有保值效果
市場先生觀點：我認為黃金有抗通膨效果
雖然黃金不是抗通膨最強的資產，但是在資產配置中可扮演保護購買力的角色
當然，黃金並不是最強的抗通膨資產，但也不能說它完全沒抗通膨能力。
數據上來看，對於市場上普遍認為黃金不抗通膨，我的觀點是相反的，
在有通膨時期，黃金有時表現好、有時表現差，整體和通膨的相關數據也顯示低相關，
但我認為，並不能直接下結論說它完全沒有抗通膨能力。
以下是我個人的一些看法。
（先說，我的看法不一定正確，僅供參考。如果讀者有更好的資料或驗證也歡迎提供交流）
1. 數據與歷史問題：為什麼有些數據統計是無抗通膨效果，有些有抗通膨效果？
1970~1980年代黃金與通膨高度正相關，到1980~2000年代黃金與通膨負相關，市場先生提供另一種看法
1970年代以前，黃金跟美元是有固定兌換比例的，所以首先要注意的是做金價的任何統計，都不能用1970年以前的數據。
美國總統尼克森在1971年宣佈停止美元與黃金的兌換，布雷頓森林體系終結。
另外當時除了金價與美元脫鉤，後來1973年的石油危機，當時曾經有劇烈的通膨，導致再次大幅推升黃金走勢。
我的觀點是，1970~1980年代的金價與美元脫鉤事件，在未來是不會一再重複的事件，認為這時黃金與通膨的高度相關性並沒有意義，
而在那之後黃金就沒出現過與通膨明顯高度正相關的證據。
市場先生有另一個觀點是，正因為1970~1980年以前因為市場恐慌，黃金漲太多，所以1980~1990年市場穩定後，黃金漲多的部分就跌回去，
但能說這時通膨與黃金是負相關嗎？會不會是1980年之前的人，早就把1980年之後的通膨預期過度反應在金價了呢？
如果過度反應，後面自然要修正，這時影響黃金的已經不是通膨而已，而是還包括了前後的事件因果關係。
換句話說，我認為1970~2000年黃金從先上升到後下降，整體可以視為一個前後有關聯的黃金與美元脫鉤特殊事件，
排除特殊事件，在黃金價格回歸常態後，才能看到黃金和通膨正常的關係。
我認為「黃金不抗通膨」來做結論並不洽當，
實際上，黃金有時候抗通膨、有時候不抗通膨，並非完全不抗通膨
例如在下面這份黃金研究報告，有整理出滾動5年，黃金對通膨的相關性。
在大於0的地方代表黃金當時抗通膨，接近零或小於零代表不抗通膨，
實際上的狀況是，有時抗通膨、有時不抗通膨，整體抗通膨效果普通。
但是這樣能下結論，說黃金不抗通膨嗎？
我認為應該更進一步去分辨出，為什麼黃金有時候抗通膨、有時候不抗通膨，兩者差異在哪？
2. 在2000年~2020年後的數據印證，排除掉股市恐慌對金價的影響後，金價與通膨是有正相關的
前面有提到，我認為單看數據會有很多評估上的缺陷，
為什麼不應該直接看整體的數據？
因為除了特殊的歷史事件以外，黃金價格的影響因素本來就不是只有通膨一樣，
舉簡單的例子：股市大跌時，資金除了會轉移到債券，有時也會轉移到黃金。
因此這時黃金大漲，但並不是因為通膨而大漲，而隨後當市場情緒穩定後大跌，也不是因為通膨減少而大跌。因此在股市發生恐慌後的時期，金價與通膨兩者很容易呈現負相關。
下面統計1995~2023年的黃金與CPI年增率數據。
| 金價變動率 vs 通膨變動率 相關係數 (月資料) | ||
| 統計時間 | 相關係數 | 備註 |
| 1995.01-2023.02 | 0.114 | |
| 1995.01-2020.01 | 0.376 | 排除covid19 |
| 2002.01-2020.01 | 0.527 | 排除網路泡沫、covid19 |
|
整理：Mr.Market 市場先生 |
||
統計上，如果只看1995 – 2023年初，黃金和通膨相關係數只有0.1左右，可以說關聯性很低、黃金沒有抗通膨效果。
但排除掉網路泡沫和Covid-19，這兩個因為股市恐慌，導致黃金大漲及後來恐慌解除後大跌的干擾，
從2002.01-2020.01，相關係數就高達0.5，已經代表黃金和通膨有一定程度的正相關。(相關係數越接近1代表正相關程度越高)
因此，前文提到，許多用統計數據來證明黃金和通膨無關，我個人是認為都沒有排除掉特殊事件的影響，才得出的結論。
在整理過的數據顯示，黃金跟通膨，短期上仍是有相關性，
換句話說，排除掉一些黃金和通膨無關、金價受非通膨因素影響的特殊的時期，那通膨上升時，黃金有時候仍是會上漲，說明黃金這時有一定抗通膨的能力。
總結：黃金最重要的特性不是抗通膨，而是與其他資產相關性低，以及避免本國貨幣貶值
當我們說黃金有沒有抗通膨效果時，實際狀況是介在有與沒有之間，有時候有、有時候沒有，
如果單看整體的統計數據(目前市面上大多評論都是如此)，黃金整體在短期內抗通膨效果是差的，看似並不全然會隨通膨而上漲、有時通膨上升黃金還是會下跌，或者通膨下降黃金會上漲，
然而排除掉一些特殊事件的時間段以後，市場先生個人認為黃金抗通膨效果雖然不強，但仍是有一定抗通膨效果。(當然，我也可能是錯的，想法都寫在這篇可以自行分析)
1. 黃金短期有抗通膨能力，但並不太強(跟其他商品原物料比)，且並非一直如此，因為可能有其他因素影響金價，導致金價不會完全隨通膨上升下降。
2. 黃金長期有抗通膨能力，但同樣也不太強，長期報酬略為高於通膨，但沒有高出很多、創造報酬能力並不如股票等資產來的高。
如果你目的是要抗通膨，那有其他很多類資產可以選，
黃金我認為有一些抗通膨效果，但不是非常強的一種，也並不是沖銷通膨風險的最佳選擇。
對黃金來說，它最關鍵的角色，是股票和債券以外，最能增加投資組合多樣性的資產之一，以及提供本國貨幣貶值時，相對有保值效果的資產。
我們不能夠期待通膨時金價一定大漲做為保護，從目前數據資料來看，黃金可能有時候有保護效果、有時沒有，目前沒有辦法提供絕對的把握，因為影響金價的因素並不是只有通膨一項，
但長期而言，如果我們擔心本國貨幣購買力下降，那黃金仍是一個保護效果不錯的選項。
儘管黃金不具備很強的抗通膨效果，但在和其他眾多資產比較下來仍相對非常實用，
也許其它資產抗通膨效果更強，
但市場上的風險並不是只有通貨膨脹風險一種，
並沒有哪一個資產一定比較好，它們都能各自在不同的狀況下發揮作用，
所以到最後還是回到資產配置的觀念，合理的配置上述資產去控制通膨風險，以及其他風險帶來的影響。
可先閱讀：資產配置是什麼？
抗通膨還有什麼其他資產選擇？
之前市場先生的文章中有提到通膨的觀念，通膨對於現金及存款越多的人，影響越大；
對於擁有非現金的實體資產越多的人，影響越小。
但是拉長時間來看，每年通膨的影響約3%，對於一般人來說影響並不大。
資產多的人因為受通膨影響大，一般在投資組合中都會配置抗通膨的資產，像是：
這些都是可以抗通膨的資產選擇。
第二層思考：世界會怎樣因應通膨？
當人們擔心通膨發生時，其實許多政府、企業，可能比我們更加擔心，甚至提早出手干預，或者做出應對。
進而後續也許會有利率變動，如升息等政策調整。
這些事情有時儘管還沒發生，但也會因此改變人們對未來的預期，也會影響各種資產價格的表現。
對於這點並沒有標準答案，並不是說怎樣做就一定正確，
但我認為這是考慮通膨的人必須要先思考的事情。
最後關於抗通膨，
市場先生有整理幾篇更詳細的文章，有興趣可以自己閱讀囉：
2. 研究報告：各資產類別抗通膨效果總整理(上)：股票 / 股市類股 / REITs / 現金 / 美元
3. 研究報告：各資產類別抗通膨效果總整理(下)：黃金 / 原物料商品及期貨 / 基礎設施 / 林地 / 債券
專欄作者：牟均俞 主編：市場先生本文為資訊整理與觀念教學分享，內容提到任何標的或券商均無推薦之意，投資必定有風險，任何投資決策前請務必自行評估判斷。
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