信貸週期是什麼?對經濟與投資人的影響有哪些?

信貸週期-經濟景氣-影響

信貸控制了貨幣總量,不但會影響股市、房市,也會影響物價、匯率等,對也經濟有重大的影響。

信貸可以拯救經濟蕭條,也可以帶來經濟危機,美國2008年的次貸危機就是信用貸款過度寬鬆的結果。

信貸跟景氣一樣,都具有週期性,兩者關係密切,卻又不盡相同。

對於投資人而言,了解全球信貸週期,可以讓我們對當下所處的經濟週期階段及未來某些趨勢有更多的把握。

本篇市場先生會介紹什麼是信貸週期?以及在不同週期對各項投資產生的影響及關係。

信貸週期是什麼?

信貸週期(Credit Cycle)是指借款人獲得信用貸款資金的難易度,隨著時間借貸擴大及收縮,形成一個循環。

在信貸擴張期間,買家擁有豐沛的資金來源,各種資產價格因為人為炒作因素而提高,新貨幣發行也會增加貨幣供給,進而刺激經濟及就業成長。

然而,資產價格的上漲,加上買家的資金用盡最終會形成資產泡沫,導致資產價格開始下跌,產生負面影響。

此時,可能會造成那些部分資產下跌借款人資不抵債,無力償還貸款,而威脅到銀行的獲利能力及償付能力,最後,導致銀行收縮信貸。這個擴大及收縮的過程就成為一個信貸的循環週期。

市場先生提示:在如今的時代,信貸Credit其實就是貨幣

貨幣本身就是一種欠條,而一個欠條背後有它承諾償付的對象,
在最早的年代,貨幣的背後是透過黃金,真金白銀來作為支撐,發行的欠條就是貨幣,
但演變到今天,我們如今看到所有被創造出來的貨幣,背後絕大多數的支撐已經不再是真金白銀,而是來自商業銀行信用體系存款貸款及證券所支撐。

而取得信貸困難度會隨著周期性變化,影響了貨幣供應的多寡,也與市場經濟及各種資產價格有高度關聯性。

想更了解信貸,可閱讀:貨幣金字塔理論與演變

信貸週期不同階段有哪些特徵?

信貸週期主要分為四個不同的階段,分別是:衰退期、信用修復期、復甦期、擴張期。

信貸週期-四階段

1. 衰退期 Downturn

當信貸週期進入衰退期時,快速的經濟成長及高通膨,會迫使央行提高利率,最後使得經濟陷入衰退,信貸週期也陷入低迷,

此時購買流動性較低、風險較高的資產者,通常會選擇轉向投資相對安全且流動性較高的標的。

信貸的供應緊縮使得債務增長放緩,但是企業的營收跟獲利也跟著下降,信用利差擴大,
所謂信用利差擴大,就是當企業的信用變差,還不出錢的違約風險更高,銀行會的放款標準會更嚴謹或是提供更高利息的借貸條件

金融機構縮表,減少資產同時也縮減債務,風險偏好跟流動性都降到最低,最後,央行會意識到信貸條件變的過度緊張。

2.信用修復期 Credit Repair

在信用修復期,公司為了改善資產負債表,通常會裁員、減少資本支出、出售資產,並累積現金及降低債務。

由於經濟衰退,企業被迫去槓桿化,對於過度槓桿的公司,違約率風險就會上升。

於此同時,央行因為意識到信貸條件過度緊張後開始採放寬政策(量化寬鬆),試圖要重新振興經濟,此時流動性從很低的水平開始上升。

投資者預期最糟糕的情況已經過去,風險偏好慢慢增加,信用利差可能會大幅減少。

市場先生提示:即使裁員、去槓桿、減少支出,也不絕對代表經濟會改善,有時反而可能陷入惡性循環。

3.復甦期 Recover

在復甦期中,違約通常會達到頂峰,開始下滑,
當企業的利潤增長快於債務增長,資產價格也開始反彈。

此時信用利差收窄,企業信貸的成本與難度下降,央行也繼續實施寬鬆政策,投資者風險偏好增加,願意承擔更多的風險。

另一方面,貸款的標準放鬆,借款人更容易可以取得資金。

隨著資金的增加及企業利潤的增長,資產價格也隨之上漲。

4.擴張期 Expansion to late cycle

隨著進入信貸週期的擴張期,也是周期的最後一個階段,此時企業的債務開始加速,風險偏好仍然很高,但是利潤開始衰退。

此時各國央行開始提高利率,想扭轉寬鬆的貨幣政策

在擴張期後期,企業利潤面臨愈來愈大的壓力,成長減緩,甚至資產負債表開始惡化,槓桿率上升。
儘管利潤成長放緩,股票可能會持續表現良好,但是公司債的表現開始比國債差,信用利差擴大。

由於公司難以繼續產生高利潤,管理層可能會通過發行債務以回購股票這樣的動作來提高每股收益,這種行為往往對股東有利但是對債權人不利,因為減少大量的現金看似推高股價,但也壓縮了企業的現金水位,債務卻反而擴大,導致償債能力變差。

如果資產負債表持續惡化,很容易會受到利潤降低、信貸突然停止的影響,企業難以經營,最終再次造成經濟衰退。

信貸週期四個階段的特徵

我們無法預測信貸週期何時結束,往往都是一段時間之後才能確定過往的信貸周期階段,且階段與階段之間的區隔有時候並不一定清晰,而是有一定模糊程度在。

雖然難以預測和判斷,但透過可以透過各項指標的變化,讓自己保持警覺性。

底下表整理出信貸週期不同階段對於各項指標之間的關係。

信貸週期四個階段的特徵
衰退期 信用修復期 復甦期

擴張期

經濟成長

弱、惡化 穩定 溫和、向上 強勁、進入高峰
信貸成長 下滑 加速 強勁
央行貨幣政策 寬鬆 寬鬆 開始緊縮 緊縮
通膨壓力 中等、開始下滑 低、穩定 中等、開始上升 高、上升
波動性 高於平均、上升 高於平均、下降 低於平均、穩定 低於平均、上升
風險偏好 低、逐漸增加
流動性 逐漸增加、高 下降
殖利率曲線 變陡 陡峭 變平 平緩/倒掛
基本面 獲利下降 債務下降 獲利成長>債務成長 債務成長>獲利成長
資產估值 掉到平均值以下 低於平均值、
慢慢上升
接近平均值、
持續上升
高於平均值、
持續上升
信貸vs股票 兩者皆下滑 偏好信貸 兩者皆上升

偏好股票

資料來源:Loomis Sayles & Morgan Stanley,整理:Mr.Market市場先生

觀察信貸週期的指標有哪些?

既然我們已經知道信貸週期分為四個階段,那我們要怎麼判斷目前處於哪一個階段呢?

可以透過觀察底下一些經濟指標來判斷。

1. 利率

要判斷信貸週期目前處於哪個階段,央行的貨幣政策是個相對明顯的指標

像是2022年上半年,美國處於高通膨的壓力下,聯準會進行了貨幣緊縮政策,於3月升息1碼,6月又升息3碼,同時市場預估全年升息高達13碼甚至更高,美國明顯處於信貸週期最後的擴張期,意味此週期即將結束。而後則可能是隨之而來的衰退。

下圖是美國聯邦基金利率與經濟衰退之間的關係,
藍色線圖是聯邦基金利率,粉紅色的區塊代表經濟衰退,可以看出通常在升息的尾端會伴隨經濟衰退,並與信貸週期的結束密不可分。

查詢聯邦基金利率網站:FRED

升息 vs 信貸週期_經濟週期

2. 槓桿貸款金額

槓桿貸款(leveraged finance)使指公司向銀行或基金公司等金融機構貸款,用舉債的方式去收購其他公司。

通常槓桿貸款的金額快速增加也是信貸週期接近尾聲的跡象,例如2021年美國及歐洲的槓桿貸款金額都達到近年來新高。

槓桿貸款 vs 信貸週期

雖然我們可以根據一些經濟指標去判斷目前處於信貸週期的哪個位置,然而有更多時候週期的界線是模糊的,很難去判斷身處於哪個週期及去抓每個週期的轉折點。

查詢槓桿貸款金額網站: Flourish

信貸週期與經濟週期的關係

在經濟學上,部分經濟學家把信貸週期視為驅動經濟週期循環的基本過程,兩者關係密不可分。

但是,也有另一派的經濟學家認為,信貸週期無法完全解釋景氣循環的現象,其他因素如央行的財政及貨幣政策還有國家儲蓄率等也是重要影響因素之一。

簡而言之,信貸週期與經濟周期不同,但它們仍是有關聯性的,因為信貸創造的水平和速度是經濟增長的關鍵因素。

信貸脈衝對信貸週期的影響

信貸脈衝 (英文:Credit Impulse) 意思是用來衡量新增加的信貸對於經濟的影響,這個概念是在2009年由德意志銀行的經濟學家Michael Biggs首次提出。

信貸脈衝公式=信用貸款淨增加額/名目GDP

如果信貸的金額增加,代表市場借貸來投資或消費的意願上升,因此可以做為景氣的領先指標

下圖以全球及中國信貸脈衝為例,可以看到中國的信貸脈衝指數有明顯的循環週期,約3~5年一個循環。

當信貸脈衝出現上升,可以理解成信貸循環出現大幅的變動,未來實體經濟有可能進入下一個上升周期。

信貸脈衝VS週期循環

 

信貸週期對於投資人有哪些意義?

上述提到信貸週期跟經濟週期的關係是密不可分的,信貸週期之所以能對金融市場產生麽大的影響,因為它不僅會影響到經濟的基本面,也會影響投資者的心理狀態及風險偏好。

投資人的心理狀態及風險偏好,會影響到資產的定價,

這也就是為什麼一些資產類別,比如說股票跟房地產,通常在幾年內價格都會呈現同方向的走勢。

市場先生提示:什麼是投資人的心理狀態和風險偏好?

舉一個簡單的例子,假定某資產投資的收益不變,每年都獲利10元,
景氣好的時候,人們爭相尋找投資機會,這時可能願意支付200元購買它,這情況下報酬率是5%。
但大家對景氣都很不看好時,投資人覺得投資風險很高,只願意支付100元購買它,更貴就不願意,這種情況下報酬率是10%。

資產的收益從頭到尾並沒有改變,
但從200元到100元的下跌,就是投資人風險偏好改變所帶來的影響。

有一些人是擅長在信貸週期中賺錢的,比如說美國知名的投資大師霍華馬克斯(Howard Marks)。

他是世界上最大的不良債權投資者,管理的橡樹資本管理資產超過千億美元,信貸就是主要的投資重點。他所面對的,都是正在經歷破產、或是有財務困境的企業。

霍華馬克斯曾說,之所以能利用信貸週期獲利,取決於「投資者對風險的承受度」。

當投資者普遍恐慌的時候,那些願意承擔風險的人就可以用更好的價格取得資產;
當貪婪壓倒恐懼的時候,資產價格就會上漲,討價還價就會變得困難。

這種週期性行為在歷史已經重複了很多遍,橡樹資本管理自成立以來,有三次投資的大好機會:

  • 1991年:高收益債券危機
  • 2001-2002年:網路泡沫危機
  • 2008年:金融海嘯危機

不論我們是屬於哪種類型投資者,我們都要清楚知道,資產價格在信貸週期的幾年內會有轉向下滑的可能,可以透過適當的資產配置來分散風險,最重要的是要在下跌時能夠生存下來

如果還不熟悉資產配置,可先閱讀:資產配置是什麼?

快速總結:關於信貸週期你至少要知道的事

  1. 信貸週期是指借款人獲得信用貸款的難易度,隨著貸款支出擴大及收縮,所形成的循環。
  2. 信貸週期主要分為四個不同的階段,分別是:復甦期、擴張期、衰退期及信用修復期。
  3. 信貸週期與經濟周期不同,兩者是相關的,因為信貸創造的水平和速度是經濟增長的關鍵因素。
  4. 信貸脈衝是用來衡量新增加的信貸對於經濟的影響,計算公式=信用貸款淨增加額/名目GDP,信貸脈衝指數可以做為景氣的領先指標。
  5. 了解我們在信貸週期中的位置可以幫助投資者和企業做出更明智的投資決策。

市場先生心得:在2022年,是投資人過去多年以來開始經歷信貸循環變化的一個時機點,

理解循環對投資人最大的意義在於,它雖然很難準確預測,但也並不是完全無跡可循,

歷史上的貨幣其實經歷過許多次不同的信貸循環,這些循環可能會對我們的資產產生傷害,但如果能對它有更多理解,也可能讓我們受的傷害減少,甚至從中得利。

對於信貸循環,我在本篇文章做的是一個基本的介紹,
如果想要了解更詳細,我會推薦去看Ray Dalio的著作《大債危機》,我想會有更多的收穫。

本文僅作教學使用,不代表任何投資建議,投資人需了解任何投資皆有其風險。

專欄作者:牟均俞 主編:市場先生

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