ETF如何追蹤指數？3種ETF追蹤方法解析：完全複製/最佳複製/合成複製

ETF追蹤指數的方法有很多，有些會完全按照追蹤指數成分的標的和比例去買進，有些則只尋求創造高度相似的績效，但買進的標的不用完全一樣。

不一樣的追蹤方式，會有不同的優點及成本，會影響ETF的追蹤誤差高低。

其中最常見的指數追蹤方法有三種：完全複製法、最佳複製法、合成複製法。

這篇文章市場先生會介紹ETF追蹤指數的方法分類，並挑出3種常見的追蹤方法，分享的其中的差異及優缺點。

ETF如何追蹤指數？

ETF追蹤指數的方法分成：實物複製(英文：Physical Replication)與合成複製(英文：Synthetic Replication)。

• 實物複製：買進全部(或部分)指數成分證券來追蹤指數
• 合成複製：持有衍生性金融商品來追蹤指數，不持有指數成分證券

實物複製法的意思是ETF真的會買進並持有指數成分證券，可能會買進指數中的全部成分，也可能只挑選重要的成分買進，做到高度近似追蹤的效果。因此實物複製法可以區分為：

• 完全複製法(Full Replication)：完全按照指數權重買進
• 最佳複製法(Optimisation Replication)：只挑選最具代表性的成分股

合成複製法不會買進追蹤指數的成分證券，而是用與追蹤指數關連的衍生性金融商品來達成追蹤的效果，因此合成複製法依據使用的工具，常分成：

• 期貨型(Futures)
• 交換合約型(Swap)

常見採用合成複製法的ETF是槓桿型ETF，例如：3倍槓桿追蹤S&P500指數UPRO ETF，因為單純買進S&P500指數成分股沒辦法產生槓桿的效果的，但透過操作期貨保證金，就能達成3倍槓桿的效果。

另一種類型的合成複製法可能會用交換合約(Swap)，通常是跨國投資時會較常用到交換合約Swap，在美國比較少見使用Swap，在歐洲發行的ETF比較多。

市場先生幫大家把實物複製與合成複製的差異做成比較表。

市場先生提醒：這裡談的都是被動ETF，需要追蹤指數的都是被動型ETF。

如果是主動式ETF，例如：ARKK，投資標的是由經理人主動挑選，並不是追蹤指數，就不適用這幾種追蹤指數的方法。

各種追蹤方法的唯一目標：創造和指數一樣的報酬

• 每一種ETF追蹤方法的目標，都是盡可能縮小追蹤誤差，追求和指數一樣的報酬
• 早期ETF大多用完全複製法，理論上追蹤誤差最小
• 但完全複製法常遇執行上的困難，導致追蹤誤差擴大

早期的ETF大多是採用完全複製法，指數有什麼成份股，ETF就完全根據指數去買一樣的成份股，就連比例也儘量完全相同。

舉例來說，如果指數中的成份股A比重是5.5%，那ETF就要確保A公司在整個投資組合中佔比也是5.5%，長期下來就能讓ETF的績效和指數績效一致，頂多差一些管理費。

但現實情況是，並非每一支指數的成分證券都可以輕易地購買，在一些邊境市場或是開發中國家，指數成分證券可能因為流動性、投資條件嚴苛而買不到，

或是不易分配資金，受限於基金規模、標的單位數及流動性，沒辦法精準的買到想要的比例，就很難完全複製。

• 不採用完全複製，使用其他複製指數方法，也同樣能做到和指數績效高度近似，且執行上更加容易

ETF目標，其實只是希望達成和指數一致的績效，成分股和比例完全一樣只是績效一致的其中一種方法，即使成分股不一致，也可能做到績效高度近似，才衍生出了各種追蹤指數的方法。

其中有3種最常見的追蹤方法：完全複製法、最佳複製法、合成複製法，都能達到追蹤指數的效果，但分別有不同的優缺點及特性。

接下來市場先生會分別介紹這三種複製法的運作原理。

市場先生補充：ETF追蹤誤差是什麼意思？

追蹤誤差是一個常用來評估ETF品質的重要指標，用來衡量ETF投資的表現如何，而ETF和指數的表現不可能完全一樣，會因為成本費用問題、執行操作問題，導致計算出來的指數，和實際買賣交易後的ETF績效不完全相同。

追蹤誤差必然存在，誤差越小，代表ETF的品質越好。

詳細可閱讀：ETF的追蹤誤差是什麼？

ETF追蹤指數常見方式1：完全複製法

完全複製法(英文：Full Replication)：完全根據指數的成分證券、權重，去進行持股調整，常用在追蹤高流動性、或成分股數量少的指數。

完全複製法是實物複製中很常見的類型，它會把ETF全部或⼤部分資金投資於指數成分證券中，並持有與指數權重⼤致相同的⽐例，當指數成分股變動時，ETF的權重也會同時調整，創造出跟指數幾乎相同的副本。

完全複製法通常應用在已開發國國家市場，追蹤具有高流動性、或成分股數量少的指數。

例如代表美股大盤的S&P500指數，美國市場是已開發國家市場，法規完善且交易的門檻低，成分股總數固定500家，指數規則很簡單，成分股都是規模很大且流動性充足的標的，就適合使用完全複製法，

例如：SPY、VOO等追蹤S&P500指數的ETF都是採用完全複製法追蹤。

完全複製法追蹤適合用在規則簡單、流動性高、成分股不會太多的指數上，理想情況下，完全複製法的績效表現會與指數完全相等，追蹤誤差也較低；

但如果指數的成分股太多、流動性太差、或是交易門檻太高、ETF規模太小，硬要去完全複製，可能讓交易成本提高，反而使追蹤誤差擴大。

完全複製法優點：

• 追蹤方式直觀
• 理論上，能完全跟隨指數表現

完全複製法缺點：

• 指數複製執行難度較高，僅適合較簡單、標的少的指數。
• 交易成本較高，因為要確實執行每一檔成分股和比例的完全複製。
• 當成分股數量多、指數規則複雜、投資限制較多、標的流動性差、交易頻率高、基金規模小時，容易導致追蹤誤差擴大。

ETF追蹤指數常見方式2：最佳複製法

最佳複製法(英文：Optimisation Replication)：只複製指數當中重要性高、流動性佳、具代表性的成分股。

最佳複製法的基本概念是：透過量化分析，篩選買進成分股中重要性高、流動性佳、具代表性的成分股，希望篩選出的「最佳抽樣組」績效表現能與目標指數接近。

最佳複製法通常被當作完全複製法的替代方案，也有些人稱做代表性抽樣法(Representative Sampling)。

如果目標指數的成分數量太多，或是指數成分有流動性很低、規模太小、難以實際投資的標的，用完全複製法會比較困難，成本也較高；

如果改成最佳複製法，除了減少需要買進的標的數量，也可以排除難以交易的標的，讓成本降低。

但需要注意的是，如果篩選出的標的績效表現偏離指數太遠，意思就是抽樣失去代表性的時候，可能會產生較大的追蹤誤差。

此外，最佳複製法雖然只投資部分標的，但依然是用實際買進的方式來追蹤指數，所以也被歸類在實物複製。

最佳複製法優點：

• 減少標的數量
• 可排除低流動性成分股
• 降低交易成本

最佳複製法缺點：

• 如果發生特殊狀況，追蹤誤差可能較大

ETF追蹤指數常見方式3：合成複製法(操作期貨/SWAP)

ETF常見的合成複製法有兩種

• 期貨(Futures)型：操作期貨來追蹤指數。
• 交換合約(Swap)型：操作交換合約，由交易對手支付追蹤指數的報酬。

合成複製法(英文：Synthetic Replication)又稱為合成ETF (英文：Synthetic ETF)，原則上是只要績效能和追蹤指數一樣，持有什麼都沒關係，一般是把資金投入衍生性金融商品來追蹤指數。

合成複製法ETF最早在2001年歐洲推出，多是用來複製比較難直接投資的市場，例如新興市場、邊境市場；或是很難實際買進的資產類型，例如大宗商品市場等。

合成複製法不像前面兩種追蹤方式會買進實質資產，而是透過期貨、交換契約(Swap)等工具來追蹤指數。

1. 合成複製法-期貨(Futures)型：

最簡單易懂的期貨型合成ETF就是大宗商品，例如DBC、USO等，這些ETF透過持有大宗商品期貨，來追蹤商品的價格指數。

一般人直覺上會覺的大宗商品應該也可以實物複製，就是直接買進小麥、玉米、原油等商品，但實際買進大宗商品還要考慮倉儲、運輸、去庫存等成本，最終這些成本都會認列成費用，反而增加追蹤誤差；

操作期貨就沒有這些成本，雖然用期貨追蹤指數要持續轉倉，會產生經常性交易成本，單金額其實不算多，ETF發行商也會透過持有貨幣市場基金、債券等方式，賺一點點利息來填補交易成本。

相比於實際買進大宗商品，透過持有不同到期日的大宗商品期貨來追蹤商品價格指數，其實是一種更低成本的選項，也因此被許多發行大宗商品ETF的基金公司採用。

除了大宗商品以外，例如S&P500指數，買進成分股500檔個股是一種複製方式，交易S&P500期貨也是另一種方式。

此外，文章前面也介紹過，槓桿型ETF是用期貨來達到2倍、3倍槓桿的效果，所以槓桿型ETF也是一種合成ETF。

2. 合成複製法-交換合約(Swap)型：

另一種合成ETF是透過交換合約(Swap)來追蹤指數，ETF發行商會跟交易對手(通常是銀行或基金公司)達成協議，由ETF發行商支付現金，交易對手提供一籃子抵押品，並定期支付等同追蹤指數的報酬。

簡單來說，SWAP ETF追蹤指數的報酬，實際上是交易對手提供，所以這個追蹤方法隱含交易對手風險。

舉例來說，歐洲註冊的基金公司想發行一檔追蹤美國指數的ETF，如果直接到美國買股票，交易成本比較高、稅務也不利。

如果它和美國當地的金融機構(例如銀行/投信)簽訂Swap合約，歐洲基金公司提供現金，美國的金融機構提供指數每年的報酬。
透過Swap機制，在交易方便性、交易成本、匯率、稅制等各方面，都能為ETF降低成本、創造優勢。

舉例來說，註冊在歐洲盧森堡的Xtrackers S&P 500 Swap UCITS ETF，是一檔由歐洲基金公司發行，透過SWAP來追蹤美國S&P 500指數的ETF，基金官網顯示每年管理費約是0.15%。

如果歐洲基金公司直接購買S&P 500指數成分股(實物複製)，在交易成本、匯率、稅率等方面會比用SWAP高出許多。

這種ETF麻煩的地方在於觀察它的成分股資料時，會感覺很怪，因為它持有的是Swap合約，以及交易對手的抵押證券，而不是目標指數成分股，而Swap合約的細節也不一定會完全公開。

整體上來看，合成ETF的好處是可以跨過投資限制，以低廉的費用率，追蹤大宗商品、小型股市場、邊境市場等較難實際買進資產的指數，而且產生的追蹤誤差仍在可接受的範圍；但相對的，合成複製法也會有較高的交易對手風險，但一旦交易對手違約，即使擁有抵押品，ETF也可能產生巨額損失。

另外，有部分流動性較差的衍生性金融商品，也可能會產生流動性風險，但並不多，因為基金公司在規劃追蹤策略時，一般都會先把流動性不足的工具排除掉。

合成複製法優點：

• 能追蹤較封閉市場的指數
• 費用率較低
• 追蹤誤差較低

合成複製法缺點：

• 可能有交易對手風險
• 可能有流動性風險

哪一種ETF追蹤方法比較好？

任何一種追蹤方法，都是為了以最低成本的方式，獲得與目標指數相同或最接近的表現，沒有哪一個方法比較好。

下表整理完全複製法、最佳複製法與合成複製法的比較：

市場先生的看法是：完全複製法，通常會是成本費用最高，進而導致追蹤誤差最大的方法。

完全複製法是最古老的方法，它的優點是最穩定，但缺點是最缺乏彈性，除非ETF規模極大、且成分股流動性好，才可能有略低一點的成本。

反而是最佳複製法以及合成複製法，一般這類ETF成本費用都更低、追蹤誤差也更小。

如今市面上較新型的ETF，大多都是採用最佳複製法，以及合成複製法，這類ETF雖然隱含無法完全複製的風險，但好處是給予彈性，也能大幅降低管理費及成本。

以最佳複製法ETF來說，通常有超過95%的成分股是和完全複製法一樣，只是權重略有不同，但它給予了部分的彈性，使用一部分的衍生性商品或者替代持股來追蹤目標指數。

但即使有上述的觀察，市場先生認為，對一般投資人來說，這幾種方法好壞並沒有特別顯著的差異。

ETF追蹤方法差異實例：SPY與IVV長期追蹤誤差無顯著差異

下面舉SPY與IVV的案例，來說明最佳複製法與完全複製法並沒有特別顯著的差異。

SPY與IVV同樣是追蹤S&P 500指數的ETF，但由不同的公司所發行，SPY使用完全複製法，IVV使用最佳複製法。

由表中可以看出，其實IVV的追蹤誤差較小，且費用較低。

當然，這差距已經是小數點二位數以下的差異，最佳複製法是略勝一點點，但並不能說是特別顯著的差異。

從下圖可以看出，兩個ETF價格走勢完全貼在一起，看起來只有一條線。

即使長期投資下來，差異也不明顯，除非你投資金額極大，在報酬金額的絕對值上，才可能會有一點點差異。

市場先生提醒：我認為不需要把複製法作為一個選ETF的準則。

原因是當你研究同類的ETF，評估追蹤誤差高低時，複製法造成的影響，也就一併評估考慮在內了。

ETF主要還是以低費用率、低追蹤誤差、持股分散等幾個原則做投資選擇。

如何查詢ETF追蹤方法？

台股ETF追蹤方法查詢：在證交所網站確認

• 步驟一：點選台灣證券交易所的【國內成分證券ETF】。
• 步驟二：找到自己要的ETF，即可查詢追蹤指數的方式。

美股ETF追蹤方法查詢：閱讀公開說明說書-投資策略段落

美股ETF的追蹤方法，可以在基金公司提供的公開說明書(英文：Prospectus)中找到。

有些美股ETF公開說明書中可能不會直接說明複製方法，而是會在介紹投資策略(Investment Strategy)的段落中表達出相近的意思。

這篇文章為市場先生資訊整理與觀念教學分享，內容提到任何標的或券商均無推薦之意，投資必定有風險，任何投資決策前請務必自行評估判斷。

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